青島啤酒年報點評:收入有恢復(fù) 利潤有改善

事件：公司公布2017 年報，實現(xiàn)收入262.77 億、歸母凈利潤12.63億、扣非歸母凈利潤9.75 億，分別增長0.65%、21.04%、19.02%，EPS為0.94 元/股。每10 股派息4.2 元(含稅)，分紅率45%。單四季度收入28.92 億、下滑5.79%，歸母凈利潤虧損6.06 億，同比減虧1.91 億。

市占率穩(wěn)定提升，主品牌、高端品銷量表現(xiàn)平穩(wěn)：公司17 年實現(xiàn)啤酒銷量797 萬千升增長0.6%好于行業(yè)表現(xiàn)，市占率提高0.53 個百分點至18.1%。其中主品牌銷量376.5 萬千升同比微降、高端產(chǎn)品162.5萬千升保持平穩(wěn)，主要在17 年上半年穩(wěn)中有增的情況下，下半年略下滑導(dǎo)致。分地區(qū)看，山東、華北、華東保持穩(wěn)定增長，華南地區(qū)略下滑，東南地區(qū)下滑幅度收窄。

成本上升影響毛利，費用穩(wěn)控提升凈利率水平：公司全年噸酒價格3297 元，同比微升，毛利率下降0.98 個百分點至40.55%，主要受紙箱、易拉罐等原料上漲導(dǎo)致。廣告宣傳費穩(wěn)中有降，促銷費用下降26%，整體銷售費用率下降1.14 個百分點，管理費用進一步下降，費用率下降0.4 個百分點，利息收入增加1.13 億，去年由于收購與三得利合資股權(quán)部分帶來投資收益及營業(yè)外收入3.08 億元，同時補交2007 年之前所得稅(優(yōu)惠稅率執(zhí)行差異導(dǎo)致)3.39 億元，基本兩廂抵消。綜合下來17 年凈利率提升0.8 個百分點。

盈利預(yù)測與估值：

青島啤酒二股東朝日退出、引入財務(wù)投資者復(fù)星集團，目前股權(quán)交割完成，預(yù)計將派人進駐董事會。公司年初因成本壓力普遍提高銀麥等低端產(chǎn)品價格，漲價幅度5%，部分地區(qū)主品牌青島啤酒也相應(yīng)做了提價、經(jīng)銷商促銷費用結(jié)算方式上做了一些改變。目前從1、2 月銷售情況看，這些變化過渡的比較平穩(wěn)。

我們認(rèn)為未來3-5 年啤酒行業(yè)的主要邏輯還是在于產(chǎn)品升級帶動啤酒噸價提升，進而帶動凈利率的緩慢穩(wěn)步提升。啤酒行業(yè)經(jīng)歷幾年的持續(xù)調(diào)整，去年12 月至今年年初龍頭相繼提價，將扭轉(zhuǎn)過去幾年收入利潤下滑的趨勢，整個行業(yè)出現(xiàn)相對明顯的改善，對股價也會行成正面的影響和刺激。

我們預(yù)計公司2018~2020 年EPS 為1.07、1.21、1.35 元/股，給予當(dāng)年40 倍PE，目標(biāo)價43 元，增持評級。