貴州茅臺交出了一份“縮水”的財(cái)報(bào)

隨著洋河股份半年報(bào)的出爐，白酒公司2015年上半年的業(yè)績報(bào)告已經(jīng)悉數(shù)亮相，最為市場側(cè)目的貴州茅臺交出了一份“縮水”的財(cái)報(bào)。

上半年，貴州茅臺的收入和凈利潤都實(shí)現(xiàn)了正增長，而且收入的漲幅還達(dá)到了兩位數(shù)。但也就在這份報(bào)告出爐之后的首個(gè)交易日，貴州茅臺的股價(jià)卻逆市下跌，盤中市值一度蒸發(fā)超過百億。

然而，機(jī)構(gòu)都一邊倒地看好，顯然市場并不認(rèn)可貴州茅臺的業(yè)績。因?yàn)橘F州茅臺“故意”隱藏了自己的業(yè)績，在國企改革如火如荼的局面下，貴州茅臺的做法無疑會引發(fā)市場諸多猜想。

系列酒拖累收入

8月27日晚間，貴州茅臺發(fā)布2015年半年報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入157.79億元，同比增長10.17%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤78.88億元，同比增長9.11%。

在以“茅五瀘”為首的一線白酒品牌中，也只有貴州茅臺的收入實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，瀘州老窖只有不到2%，五糧液的收入甚至下降了近4%。

如果從單季度來看，這種差距更加明顯。在白酒銷售淡季的二季度，瀘州老窖的收入降幅達(dá)到13.75%，五糧液的收入降幅也接近了10%，只有貴州茅臺實(shí)現(xiàn)了正增長。在上市白酒企業(yè)收入愈發(fā)分化的情況下，貴州茅臺無疑走在了前列。

如果不是系列酒表現(xiàn)不佳，貴州茅臺本可以實(shí)現(xiàn)更大的增長。2015年上半年，貴州茅臺系列酒的收入下降兩成以上，僅僅4.44億元，作為最主要的收入和凈利潤來源，茅臺酒的收入漲幅超過兩位數(shù)。

一向被稱為“頭重腳輕腰無力”的貴州茅臺也曾計(jì)劃發(fā)力中端，為此還專門推出腰部新品以便與對手競爭，但在三年后的今天來看，貴州茅臺的中低端產(chǎn)品可以說是節(jié)節(jié)敗退。

2012年，貴州茅臺系列酒的收入同比增長近七成，增速遠(yuǎn)超茅臺酒，貢獻(xiàn)收入24.22億元，但在達(dá)到這個(gè)頂峰后，被茅臺寄予厚望的系列酒增速后繼乏力。

2013年，系列酒收入同比下降超過20%，收入下降至18.66億元，而公司的茅臺酒收入漲幅超過了兩成。2014年，貴州茅臺的主打茅臺酒收入繼續(xù)增長，而系列酒收入的降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至接近五成，全年9.35億元的收入與公司總體逾320億元的收入相比，已經(jīng)可以忽略不計(jì)。

對于系列酒收入連續(xù)下降的局面，中金公司發(fā)布研報(bào)表示，系列酒目前占公司收入僅3%，但系列酒對于做大醬香型酒的影響意義十分重大，相關(guān)改革或有超預(yù)期影響。近期另一白酒巨頭(五糧液)已經(jīng)在嘗試國企改革，預(yù)計(jì)將對行業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)生示范效應(yīng)。

但是，中金公司還是下調(diào)了貴州茅臺系列酒的收入預(yù)期，也將公司未來凈利潤的預(yù)期一并下調(diào)。

2013年，貴州茅臺曾發(fā)布增資公告，計(jì)劃總投資9.22億元用于對301車間改造，而301車間主要生產(chǎn)的就是王子酒、迎賓酒等中端產(chǎn)品。項(xiàng)目改造完成后，可年產(chǎn)中級醬香型白酒6800噸，預(yù)計(jì)年銷售收入15.61億元。

貴州茅臺2014年年報(bào)顯示，301車間項(xiàng)目改造進(jìn)度已然是99%，2015年上半年進(jìn)度仍然是99%，公司解釋稱，原因是土地使用權(quán)的產(chǎn)權(quán)證書未辦理妥當(dāng)。面對系列酒一落千丈的現(xiàn)實(shí)，貴州茅臺對301車間遲遲不予完工或許更多的是現(xiàn)實(shí)選擇。

實(shí)際上，系列酒并不會對貴州茅臺的凈利潤產(chǎn)生太多影響，影響公司盈利變化的還是茅臺酒。面對行業(yè)的整體低迷，貴州茅臺原本可以取得更好的業(yè)績，但公司卻選擇了保留實(shí)力。

預(yù)收款調(diào)節(jié)利潤

雖然貴州茅臺2015年上半年的收入和凈利潤都實(shí)現(xiàn)了增長，但公司實(shí)際上可以實(shí)現(xiàn)更大的增長。

預(yù)收款一向被視作白酒公司利潤調(diào)節(jié)的“蓄水池”，對白酒公司業(yè)績有相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業(yè)績起到很好的平滑作用，而茅臺作為白酒龍頭是使用預(yù)收款調(diào)節(jié)業(yè)績的典型。從2008年起，貴州茅臺就通過有規(guī)律地釋放預(yù)收款來平滑業(yè)績。

在白酒行業(yè)轉(zhuǎn)淡之后，預(yù)收款已經(jīng)成為酒企的奢望。貴州茅臺的預(yù)收款雖然也隨之大幅下降，但在渡過最艱難的2013-2014年之后，貴州茅臺的預(yù)收款再次回暖。

2014年，貴州茅臺的預(yù)收款只有14.76億元，2015年年中上升至23.37億元，增加近10億元。如果貴州茅臺將預(yù)收款調(diào)降至年初水平，這將直接增加公司10億元左右的收入，并使公司的營收和利潤大為增加。

雖然近年來增加了直營店建設(shè)，但根據(jù)貴州茅臺的計(jì)劃，30余家直營店銷量計(jì)劃占公司總銷售數(shù)量的10%-20%，顯然這只會影響一部分銷售增量，而不是對公司原有銷售體系的徹底變更，因此茅臺預(yù)收款即使會有所影響，也并不明顯。

從貴州茅臺的現(xiàn)金流量表來看，公司的銷售情況或許更好。現(xiàn)金流量表顯示，2015年上半年，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”達(dá)到169.85億元，同比漲幅達(dá)到20.81%;應(yīng)收票據(jù)達(dá)到39.55億元，同比漲幅更是超過12倍。

齊魯證券認(rèn)為，上半年貴州茅臺銷量真實(shí)增長15%左右，高于公司半年報(bào)披露的10%，隨著渠道的下沉以及商務(wù)消費(fèi)的崛起，未來3-5年，茅臺酒每年依舊能夠?qū)崿F(xiàn)5%以上的銷量增長。

中金同樣認(rèn)為貴州茅臺隱藏了業(yè)績。中金表示，貴州茅臺上半年銷售商品收到現(xiàn)金同比增長超過兩成。如果將預(yù)收賬款影響扣除，上半年收入增長40.7%�？紤]到上半年支付的運(yùn)費(fèi)及保險(xiǎn)費(fèi)現(xiàn)金同比增加54.32%，茅臺上半年實(shí)際動銷同比增速要好于報(bào)表口徑的10.7%。

在隱藏業(yè)績的同時(shí)，期間費(fèi)用又在吞噬著貴州茅臺的利潤。由于大量貨幣資金在手，貴州茅臺每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用不但沒有損耗，反而能為公司帶來不菲的利息收入。隨著品牌溢價(jià)的增強(qiáng)，銷售費(fèi)用占收入的比例近年來始終維持在5%上下，2015年上半年廣告費(fèi)用同比更是下降，管理費(fèi)用成為侵蝕利潤的主要源頭。

2015年上半年，貴州茅臺的管理費(fèi)用達(dá)到18.27億元，同比增長22.4%，茅臺解釋稱，“主要是公司職工薪酬類費(fèi)用及新增基酒儲存酒壇等費(fèi)用增加所致。”

按照上市公司工資計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+(期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬)，這一數(shù)據(jù)不僅包括工資、獎金、補(bǔ)貼等可見現(xiàn)金收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)等福利。

管理費(fèi)用中，職工薪酬費(fèi)用同比增長近三成至8.36億元，本期工資福利總額支付的現(xiàn)金達(dá)到19.03億元，同比增速接近兩成。也就是說，在管理人員工資增加的同時(shí)，其他員工工資也實(shí)現(xiàn)了增長。

但這并不意味著貴州茅臺的產(chǎn)能也隨之水漲船高。2015年上半年，公司共生產(chǎn)茅臺酒及系列產(chǎn)品基酒24487.42噸，而上一年同期為35819.73噸。產(chǎn)能不但沒有增長，反而大幅下降了31.64%，為近年來首次。

基酒產(chǎn)量驟降三成

自從2001年上市以來，貴州茅臺的基酒產(chǎn)量逐年增加，已經(jīng)從上市時(shí)的8610噸上升至2014年的58735.49噸，無論是全年還是半年同比，公司基酒產(chǎn)能一直處于擴(kuò)張態(tài)勢。

而且，貴州茅臺上半年基酒的產(chǎn)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下半年。根據(jù)公司上市以來披露的基酒產(chǎn)能變化，2001-2010年，公司上半年基酒的產(chǎn)量基本占全年的八成以上，2011-2013年在七成上下，2014年上半年仍占到全年產(chǎn)量的60%左右。

2015年上半年，貴州茅臺基酒產(chǎn)能下降超過三成是公司上市以來所沒有過的。在公司2011年年報(bào)中，茅臺還曾表示，計(jì)劃到2015年，茅臺酒基酒產(chǎn)量達(dá)到45000噸，系列產(chǎn)品產(chǎn)量達(dá)到60000噸以上，在這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，茅臺酒基酒產(chǎn)能大幅下降的原因到底是什么呢?

在管理費(fèi)用大幅增長原因的解釋中，貴州茅臺表示，其中一部分原因是新增基酒儲存酒壇費(fèi)用增加。貴州茅臺并沒有詳細(xì)列明基酒酒壇的費(fèi)用，在管理費(fèi)用中，除去工資外，最大的一項(xiàng)開支是“其他”費(fèi)用，2015年上半年達(dá)到3.85億元，漲幅達(dá)到84.21%。2013年和2014年，“其他”項(xiàng)目的開支都在6億元以上。

如果“其他”開支中就包括基酒存儲酒壇的花費(fèi)，那么在公司基酒產(chǎn)能大幅下降逾三成的同時(shí)，此項(xiàng)開支又為何增長了80%以上呢?

與此同時(shí)，貴州茅臺的管理層發(fā)生了變動。60歲的劉自力不再擔(dān)任公司董事、總經(jīng)理等職，接替劉自力的是貴州省經(jīng)信委原黨組書記、主任李保芳，他同時(shí)還被任命為茅臺集團(tuán)黨委書記。

在國企混改加速推進(jìn)的情況下，茅臺此時(shí)的人事變動無疑會引發(fā)市場的諸多遐想。與之相應(yīng)的是，五糧液已經(jīng)停牌籌劃員工持股，混改之路已然啟動。

在此之前，老白干酒已經(jīng)通過定增方式引入員工、經(jīng)銷商和戰(zhàn)略投資者，成為上市酒企中首家啟動改革方案的國企。隨后，沱牌舍得也通過掛牌將大股東的位置轉(zhuǎn)讓給了天洋控股集團(tuán)有限公司，沱牌舍得集團(tuán)十多年的改制也最終塵埃落定。茅臺集團(tuán)緩慢的混改能否由此啟動，市場多了一份期待。