山西汾酒：營(yíng)收增長(zhǎng)凸顯業(yè)績(jī)復(fù)蘇 預(yù)期改革顯價(jià)值空間

1.事件

公司發(fā)布2015 年第三季度報(bào)告。

2.我們的分析與判斷

(一)三季度強(qiáng)力帶動(dòng)營(yíng)收止跌

三季度單季歸母公司凈利潤(rùn)大幅回升。2015 年三季度單季公司延續(xù)二季度業(yè)績(jī)大幅改善的趨勢(shì)，三季度單季共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.30 億元，較去年同期同比增長(zhǎng)16.92%;歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為8584.33 萬(wàn)元，較去年同期大幅增長(zhǎng)122.87%。受漸入白酒旺季的影響，環(huán)比也增長(zhǎng)33.92%。這再次印證了我們此前對(duì)公司"下半年業(yè)績(jī)進(jìn)一步向好"的預(yù)判。

2015 年1-9 月，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.76 億元，較去年同期增長(zhǎng)了2.20%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為3.65 億元，同比下降8.36%，EPS 為0.42 元。我們認(rèn)為，公司于2015 年二、三季度初步完成了業(yè)績(jī)筑底，營(yíng)收增速也開始回升，正式進(jìn)入弱復(fù)蘇軌道。隨著四季度春節(jié)銷售的備貨行情，預(yù)計(jì)包括商超、煙酒行等終端渠道將迎來(lái)又一個(gè)出貨高峰，期待旺季拉動(dòng)帶來(lái)白酒板塊性估值修復(fù)。因此，我們繼續(xù)看好山西汾酒，作為仍存在一定彈性空間的品種持續(xù)推薦。

(二)毛利率下滑趨穩(wěn)，期間費(fèi)用率微降

因產(chǎn)品價(jià)格帶下移，公司前三季度毛利率為67.25%，同比下降0.64 PCT.，降幅繼續(xù)收窄;凈利率同比下滑1.37 個(gè)百分點(diǎn)至12.28%，降幅亦有所減緩，這印證了我們?cè)诎肽陥?bào)數(shù)據(jù)披露時(shí)作出"公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已停止下移且趨于穩(wěn)定的判斷"。此外，公司的費(fèi)用支出也趨于穩(wěn)定，今年前三季度的銷售費(fèi)用率為24.73%，基本于去年持平;期間費(fèi)用率略降0.48 個(gè)百分點(diǎn)至33.69%。

(三)把握國(guó)企改革主題性投資機(jī)會(huì)

隨著五糧液的停牌，白酒板塊各區(qū)域龍頭酒企的混改預(yù)期愈演愈烈。山西汾酒作為山西省的白酒領(lǐng)軍企業(yè)，已經(jīng)在創(chuàng)意定制公司和上海銷售公司實(shí)施了混合所有制改革，并取得了初步成效。我們認(rèn)為，汾酒作為清香型白酒的龍頭企業(yè)，品牌價(jià)值在二線白酒中當(dāng)屬首屈一指，目前僅140 億元的總市值顯然未能完全反映其品牌價(jià)值，提升潛力巨大。再考慮到混改帶來(lái)的管理體制創(chuàng)新與市場(chǎng)化給公司帶來(lái)彈性空間，投資機(jī)會(huì)凸顯。

3.投資建議

我們保守預(yù)計(jì)，2015 年，公司收入增長(zhǎng)約0-10%，利潤(rùn)持平略增長(zhǎng)。給予公司2015/16年EPS 為0.43/0.50 元，看好業(yè)績(jī)復(fù)蘇帶來(lái)估值修復(fù)彈性空間;長(zhǎng)期仍需觀察公司體制能否改善，并通過(guò)其良好品牌基因獲得"彎道超車"的機(jī)會(huì)，維持"謹(jǐn)慎推薦"。