青島啤酒跟蹤報(bào)告：朝日或出售股權(quán) 行業(yè)成合縱之勢(shì)

投資要點(diǎn)：

近期彭博等境外媒體報(bào)道公司第二大股東朝日集團(tuán)控股株式會(huì)社(“朝日集團(tuán)”)可能轉(zhuǎn)讓其所持公司19.99%的H股股份，并聘請(qǐng)摩根士丹利作為顧問(wèn)。青島啤酒發(fā)布澄清公告，朝日啤酒并未就股份轉(zhuǎn)讓的可能性發(fā)表評(píng)論。

青啤曾結(jié)束與百威16年“長(zhǎng)跑”，與朝日成合作伙伴。青島啤酒在1993年進(jìn)行海外發(fā)售時(shí)，安海斯布希(AB，今百威英博前身)就作為戰(zhàn)略投資者配售青島啤酒H股5%股權(quán)，而后通過(guò)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等手段增持到27%股權(quán)，成為青島啤酒除政府外最大股東。然而2009年1月和5月，百威英博分別向朝日啤酒和新華都集團(tuán)出售19.99%(對(duì)價(jià)約6.66億美元)和7.01%(對(duì)價(jià)約2.35億美元)的股權(quán)，結(jié)束了雙方16年的合作關(guān)系。

巨頭們“虎視眈眈”，青島啤酒態(tài)度成關(guān)鍵。對(duì)于青島啤酒的潛在股權(quán)，巨頭們都“虎視眈眈”，而青島啤酒無(wú)疑具有最終的決定權(quán)。青島啤酒當(dāng)年在向朝日啤酒出售股權(quán)時(shí)規(guī)定，朝日集團(tuán)不得向與青島啤酒的生產(chǎn)、銷(xiāo)售及其相關(guān)業(yè)務(wù)有直接或間接競(jìng)爭(zhēng)的人士出售或以其他方式處置其所持有的青啤股份。不過(guò)不同于華潤(rùn)和燕京，百威英博還要面對(duì)來(lái)自商務(wù)部的審查，當(dāng)年商務(wù)部審查英博(InBev)和安海斯(Anheuser-Busch)合并時(shí)的四點(diǎn)限制性條件雖然已并不適用，但是現(xiàn)在在全球已無(wú)對(duì)手的新百威英博卻仍有可能面對(duì)商務(wù)部的問(wèn)詢(xún);另外，我們預(yù)計(jì)是否買(mǎi)回自己曾放棄的青島啤酒股權(quán)也是百威英博需要深思熟慮的(我們預(yù)計(jì)青島啤酒19.99%股權(quán)估值10億美元)。我們預(yù)計(jì)，在華潤(rùn)、百威和燕京三者中，從實(shí)力和可行性來(lái)分析，華潤(rùn)啤酒的可能性較大。

華潤(rùn)接盤(pán)青啤股權(quán)，行業(yè)大變天。朝日啤酒當(dāng)年獲得公司19.99%H股股權(quán)時(shí)，同時(shí)被授權(quán)可分別提名一位非執(zhí)行董事和一位監(jiān)事進(jìn)入公司董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)。一旦華潤(rùn)啤酒拿到青島啤酒的股權(quán)，將徹底改變中國(guó)啤酒行業(yè)的版圖。與三得利和朝日啤酒的弱勢(shì)不同，華潤(rùn)雪花肯定不會(huì)僅僅滿(mǎn)足于財(cái)務(wù)投資。華潤(rùn)雪花一旦成為青島啤酒的第二大股東(假設(shè)華潤(rùn)啤酒同樣獲得朝日啤酒曾獲得的任命權(quán))，囊括了雪花勇闖天涯、青島品牌、奧古特等品牌的新巨頭在中國(guó)的市占率將接近40%，將大幅拉開(kāi)與百威英博和燕京啤酒的差距。我們預(yù)計(jì)，新巨頭將在河北和天津等地超過(guò)60%的合計(jì)市占率(未包括單獨(dú)超過(guò)60%市占率的區(qū)域);在廣東、上海、江西等激烈區(qū)域減少相互競(jìng)爭(zhēng);甚至可能徹底退出對(duì)方的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)區(qū)域(超過(guò)60%地區(qū)，包括遼寧、山東、陜西等)。

行業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，從搶份額全面轉(zhuǎn)向求利潤(rùn)。百威并購(gòu)南非米勒并出售雪花股權(quán)后，如若華潤(rùn)再拿下青島啤酒19.99%股權(quán)，我們認(rèn)為行業(yè)的變化將加速到來(lái)。我們保持對(duì)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩的判斷不變。啤酒行業(yè)整體萎縮，加之進(jìn)口、精釀來(lái)勢(shì)洶洶，各啤酒巨頭將勢(shì)必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“爭(zhēng)利潤(rùn)”。重慶啤酒和華潤(rùn)啤酒均已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局。我們也看到即使增加費(fèi)用投放，公司也很難在其他巨頭占有的地區(qū)獲得高增長(zhǎng)(公司在山東華北地區(qū)銷(xiāo)量下滑較行業(yè)少，在華南等地區(qū)比行業(yè)下滑多)。而先行業(yè)布局的百威、珠啤、重啤2016年三季報(bào)均出現(xiàn)量雖跌，但利潤(rùn)反升的良好現(xiàn)象，所以未來(lái)一旦合作達(dá)成，青啤的凈利率水平有望進(jìn)一步大幅提升。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司作為國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部考核與激勵(lì)機(jī)制雖已現(xiàn)落后，但如若和華潤(rùn)啤酒達(dá)成聯(lián)盟，公司凈利率水平有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS1.25/1.48/1.70元，可比公司2017年38倍PE，給予公司2017年26倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至38.48元，上調(diào)至“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，啤酒消費(fèi)繼續(xù)下滑。