白酒行業(yè)步入報(bào)表驗(yàn)證期 估值修復(fù)仍有空間

從春節(jié)后跟蹤情況看，白酒行業(yè)降速而非失速，食品行業(yè)需求穩(wěn)定，乳業(yè)調(diào)味品保持高景氣，消費(fèi)疲軟對具有剛性特征的食品飲料行業(yè)影響有限，好于市場前期悲觀預(yù)期。3月進(jìn)入報(bào)表驗(yàn)證期，關(guān)注業(yè)績超預(yù)期及估值尚未修復(fù)到位品種，重點(diǎn)推薦茅臺、古井、口子、今世緣、老窖、洋河、汾酒，以及超跌品種五糧液。食品需求偏剛性，龍頭企業(yè)穩(wěn)健性更強(qiáng)，重點(diǎn)布局乳業(yè)龍頭伊利，繼續(xù)推薦海天/中炬，推薦穩(wěn)健成長的細(xì)分龍頭絕味/香飄飄等。

一、渠道調(diào)研周周鮮

茅臺：3月配額陸續(xù)發(fā)放，但3月份計(jì)劃量較少，市場仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，批價(jià)小幅回升至1780-1800元。豬年茅臺近期發(fā)貨較少，批價(jià)報(bào)2600元，環(huán)比上周上漲150元。

五糧液：動銷良好，當(dāng)前庫存不高，節(jié)后價(jià)格略有提升，各地經(jīng)銷商報(bào)價(jià)在795-810元區(qū)間。

國窖：繼續(xù)全線停貨，各地經(jīng)銷商反饋動銷差異較大，節(jié)后報(bào)價(jià)平均看在690-715元區(qū)間。

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二、白酒板塊最新思考：迎接年報(bào)驗(yàn)證期，價(jià)值重于趨勢

白酒節(jié)后動銷再跟蹤：打消板塊負(fù)增長悲觀預(yù)期，旺季動銷奠定Q1雙位數(shù)增長基礎(chǔ)。節(jié)后我們陸續(xù)對各地經(jīng)銷商調(diào)研，結(jié)合本周節(jié)后補(bǔ)貨情況看，我們認(rèn)為行業(yè)整體符合春節(jié)前預(yù)期。高端茅五及中檔白酒(古井/口子/今世緣)發(fā)貨動銷均不錯，次高端白酒依靠省外市場或擴(kuò)充經(jīng)銷商，完成旺季發(fā)貨任務(wù)。市場關(guān)注度較高的核心標(biāo)的能夠維持Q1正增長，預(yù)計(jì)茅五汾古今等公司Q1大概率實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，部分公司更快，整體來看行業(yè)增速雖有回落，但打消市場負(fù)增長的悲觀預(yù)期，反映出終端需求的韌性。詳見節(jié)前報(bào)告：《徽酒春節(jié)最新跟蹤：中檔酒需求偏剛性，備貨積極庫存合理》及節(jié)后調(diào)研報(bào)告：《19年春節(jié)白酒最新跟蹤：春節(jié)符合預(yù)期，品牌分化明顯》。

板塊近期快漲回顧：行業(yè)正增長修復(fù)悲觀預(yù)期，外資流入及市場回暖放大漲幅。Q4行業(yè)出現(xiàn)動銷疲軟后，多家企業(yè)控量保價(jià)，從12月底開始的春節(jié)跟蹤情況來看，半數(shù)以上公司會維持正增長，好于中秋節(jié)后市場負(fù)增長的悲觀預(yù)期，我們1月份月報(bào)也以《春節(jié)旺季臨近，關(guān)注估值修復(fù)》為題，看好板塊估值修復(fù)，由于外資流入(年初至今茅臺外資凈流入117億，五糧液外資凈流入48.2億)及市場回暖的外部因素，白酒修復(fù)行情演繹幅度超出預(yù)期。

估值修復(fù)再思考：買價(jià)值重于買趨勢，低增速品牌公司值得高估值溢價(jià)。按照過去兩輪白酒周期經(jīng)驗(yàn)，基本面降速會不斷拖累估值水平，但在股東結(jié)構(gòu)多元化、外資持續(xù)流入背景下，品牌消費(fèi)品企業(yè)若能實(shí)現(xiàn)正增長，低于20倍時(shí)刻會成為長線資金買入的估值修復(fù)的機(jī)會。08年白酒受外部需求抽空，13年白酒受消費(fèi)結(jié)構(gòu)抽空，而本輪白酒是降速成長而非增長失速，目前經(jīng)歷的旺季考驗(yàn)期行業(yè)仍能實(shí)現(xiàn)正增長，中期視角看價(jià)值凸顯，核心標(biāo)的仍受長線資金青睞。

板塊估值修復(fù)走勢預(yù)判：迎接年報(bào)及春糖調(diào)研驗(yàn)證期，估值修復(fù)仍有空間。板塊經(jīng)歷節(jié)后大幅上漲后，當(dāng)前估值基本修復(fù)至20倍左右，全年估值修復(fù)空間有所兌現(xiàn)，以茅臺、海天、伊利為代表的龍頭公司率先估值修復(fù)，龍二龍三估值隨后也有所修復(fù)。目前來看，白酒板塊估值修復(fù)至20倍，看五糧液、古井、口子、今世緣等公司，估值修復(fù)仍有空間。進(jìn)入2月底3月份，MSCI比重提升即將宣布，板塊進(jìn)入年報(bào)業(yè)績驗(yàn)證期，同時(shí)3月中下旬糖酒會密集調(diào)研，全年正增長預(yù)期將有更清晰反饋。

后期關(guān)注業(yè)績超預(yù)期及估值尚未修復(fù)到位品種，看全年板塊估值修復(fù)仍有空間。

三、重點(diǎn)公司跟蹤：茅臺停止定制貼牌業(yè)務(wù)，五糧液組織扁平化改革加速

貴州茅臺：春季營銷工作會議明確執(zhí)行方向，集團(tuán)停止定制業(yè)務(wù)利好品牌價(jià)值。茅臺酒銷售公司本周召開19年春季營銷工作會，對各項(xiàng)營銷工作目標(biāo)執(zhí)行方向進(jìn)行細(xì)化，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注渠道體系整頓，及直營體系方面改造進(jìn)度和配額放量。茅臺集團(tuán)同日發(fā)布公告，要求全面停止包括茅臺酒在內(nèi)的各子公司定制、貼牌和未經(jīng)審批產(chǎn)品所涉業(yè)務(wù)，相關(guān)產(chǎn)品和包材在未經(jīng)集團(tuán)允許的情況下，就地封存，不再生產(chǎn)和銷售，我們認(rèn)為，集團(tuán)層面停止定制貼牌業(yè)務(wù)利于避免品牌力透支，保障茅臺強(qiáng)大品牌力核心價(jià)值。在公司19年增長目標(biāo)指引清晰，外資持續(xù)買入背景下，茅臺仍是白酒板塊首選的確定性聚焦標(biāo)的，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

五糧液：營銷改革會議召開，組織架構(gòu)扁平化方案落地。根據(jù)行業(yè)自媒體報(bào)道，五糧液本周召開營銷改革會議，公司主要領(lǐng)導(dǎo)及銷售代表400余人出席。會議重點(diǎn)是將大片區(qū)中心制轉(zhuǎn)變?yōu)闋I銷戰(zhàn)區(qū)制，以省為基礎(chǔ)，構(gòu)建單省營銷戰(zhàn)區(qū)或多省合一的營銷戰(zhàn)區(qū)，將總部職能前移至省區(qū)一級，組織架構(gòu)扁平化推進(jìn)。此外，將職能部門和資源下沉到營銷戰(zhàn)區(qū)，加強(qiáng)市場精耕細(xì)作和快速響應(yīng)。我們認(rèn)為，公司加大組織架構(gòu)扁平化力度是改革重要一環(huán)，我們期待進(jìn)一步推動經(jīng)銷商及終端服務(wù)能力強(qiáng)化，激發(fā)渠道動力，以及價(jià)格體系理順，為新包裝產(chǎn)品上市奠定基礎(chǔ)。公司在強(qiáng)品牌力，茅臺缺貨，和消費(fèi)韌性共同作用下，春節(jié)動銷良性，近期估值修復(fù)明顯，我們建議后續(xù)關(guān)注淡季批價(jià)走勢，及新品上市進(jìn)度和渠道反饋情況，維持19-20年3.78和4.37元EPS預(yù)期，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

舍得酒業(yè)：18年穩(wěn)健收官，19年砥礪前行。公司本周披露年報(bào)，受益玻瓶業(yè)務(wù)并表及酒業(yè)放量，18年收入業(yè)績分別增長35.0%和118.5%，業(yè)績增長符合預(yù)告中樞，收入下半年環(huán)比提速。公司股權(quán)激勵方案去年底落地，制定中長期積極增長目標(biāo)。短期來看，渠道調(diào)研反饋公司春節(jié)發(fā)貨情況良好，預(yù)計(jì)19Q1有望迎接高增長開門紅，期待公司19年繼續(xù)加大核心經(jīng)銷商培育，增強(qiáng)終端維護(hù)及管控，逐步消化渠道較高庫存，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的穩(wěn)健發(fā)展。給予19-20年EPS預(yù)期1.16和1.41元，給予20年23倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至32元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。詳見最新報(bào)告《舍得酒業(yè)：穩(wěn)健收官，砥礪前行》。

酒鬼酒：內(nèi)參銷售公司提價(jià)，目標(biāo)積極挺價(jià)堅(jiān)定。內(nèi)參酒營銷公司本周下發(fā)調(diào)價(jià)通知，自3月15日起將上調(diào)內(nèi)參酒戰(zhàn)略價(jià)(結(jié)算價(jià))20元/瓶，本次調(diào)整價(jià)格為內(nèi)參酒銷售公司(由30多位大商共同出資成立)對經(jīng)銷商的供貨價(jià)。自內(nèi)參酒銷售公司去年底成立以來，短期目標(biāo)聚焦完善價(jià)格體系。根據(jù)草根調(diào)研反饋，內(nèi)參及酒鬼系列春節(jié)動銷情況良好，公司19年制定較高增長目標(biāo)，對部分經(jīng)銷商增長考核達(dá)20%以上，內(nèi)參酒制定目標(biāo)更高，當(dāng)前內(nèi)參終端實(shí)際成交價(jià)在1050-1080元區(qū)間。自去年起公司戰(zhàn)略思路理順，執(zhí)行逐步落地， 期待在中糧酒業(yè)重視下， 成效不斷顯現(xiàn)。 我們維持18-20年EPS預(yù)期0.73、0.85和1.08元，當(dāng)前估值對應(yīng)19年21.3倍，暫維持“審慎推薦-A”評級，建議關(guān)注公司內(nèi)外部改革推動的彈性空間。

四、最新觀點(diǎn)：步入報(bào)表驗(yàn)證期，估值修復(fù)仍有空間

龍頭公司率先修復(fù)，板塊估值修復(fù)仍有空間。從春節(jié)后跟蹤情況看，白酒行業(yè)降速而非失速，食品行業(yè)需求穩(wěn)定，乳業(yè)調(diào)味品保持高景氣，消費(fèi)疲軟對具有剛性特征的食品飲料行業(yè)影響有限，好于市場前期悲觀預(yù)期，以茅臺、海天、伊利為代表的龍頭公司率先估值修復(fù)，看五糧液、古井、口子、今世緣等公司估值水平，板塊估值修復(fù)仍有空間。

3月份報(bào)表驗(yàn)證期，繼續(xù)推薦白酒估值修復(fù)及食品高景氣。3月份進(jìn)入報(bào)表驗(yàn)證期，關(guān)注業(yè)績超預(yù)期及估值尚未修復(fù)到位品種，重點(diǎn)推薦茅臺、古井、口子、今世緣、老窖、洋河、汾酒，以及超跌品種五糧液。食品需求偏剛性，本周草根調(diào)研調(diào)味品乳業(yè)1月份發(fā)貨情況均符合或略超預(yù)期，龍頭企業(yè)穩(wěn)健性更強(qiáng)，全年收入端維持穩(wěn)健成長，關(guān)注成本端及費(fèi)用端邊際變化，重點(diǎn)布局乳業(yè)龍頭伊利，繼續(xù)推薦海天/中炬，推薦穩(wěn)健成長的細(xì)分龍頭絕味/香飄飄等。