青島啤酒公布2015年報,扣非后低于預期、業(yè)績繼續(xù)承壓。2015全年公司實現(xiàn)銷售收入276.3億元,同比下滑4.87%億元;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤17.13億元,同比下滑13.92%,扣非后凈利潤為10.53億元(出售宏基偉業(yè)、壽光晨鳴),同比下滑大幅37.02%。單就Q4來看,公司實現(xiàn)收入33.2億元,同比持平,凈利潤為3200萬元,同比增加83%,扣非后虧損4.69億元,同比下滑50%。同時,公司公布2015年度利潤分配預案,每股擬派股利現(xiàn)金0.39元(含稅),分紅率為30.7%。
全年銷量下滑超過7%,規(guī)模效應降低致使毛利率趨降。受宏觀經(jīng)濟放緩、整體消費低迷以及啤酒消費人群結構調(diào)整等影響,2015年國內(nèi)啤酒銷量4716萬千升,同比下降5.1%,已連續(xù)兩年出現(xiàn)負增長,并創(chuàng)近五年新低。公司2015年實現(xiàn)銷量848萬千升,同比下降7.36%,其中主品牌銷量416萬千升,同比下滑7.56%,為數(shù)不多的亮點在于高端產(chǎn)品銷量174萬千升(鴻運當頭、奧古特、經(jīng)典1903和純生、聽裝、小瓶啤酒等),實現(xiàn)微增。單就Q4消費淡季來看,公司實現(xiàn)銷量94萬千升,同比下降6%,銷量降幅環(huán)比三季度縮小。公司銷量下滑一方面源于國內(nèi)啤酒整體消費的減少,另一方面則源于與百威等海外巨頭的競爭加劇(公司主品牌與百威定位接近),我們看到在百威較為強勢的華東和華南地區(qū),公司收入下滑最為明顯,幅度均達到兩位數(shù)。銷量的下降致使公司規(guī)模效應降低,在原材料價格基本保持穩(wěn)定的前提下,公司噸酒成本提升,毛利率有所下降,同比下降0.59個百分點。
費用投放仍然保持較高水平,凈利潤下滑幅度持續(xù)擴大。公司扣非后凈利潤同比下滑37%,主要原因在于銷量下滑較大,而對費用的投放仍然保持較高水平,同時公司身為國企,對管理成本的管控能力相對較弱,2015年公司銷售費用率提升1.81個百分點至21.37%,管理費用率提升0.42個百分點至5.11%。
尤其是Q4,公司扣非后虧損達4.69億元,創(chuàng)歷史最高水平,同比下滑超過50%。對于啤酒企業(yè),四季度為消費淡季動銷不暢,營收環(huán)比會出現(xiàn)大幅下滑,但一般銷售費用的投放仍具有延續(xù)性,所以通常導致Q4出現(xiàn)虧損,從公司歷年表現(xiàn)來看,四季度大多時候也出現(xiàn)虧損,季節(jié)性特性比較明顯。但今年虧損幅度尤其較大,一方面在于銷售情況確實不佳,另一方面在于整合三得利所致,其2015年虧損超過3個億,Q4單季公司銷售費用率達到32.95%,同比提升11.83個百分點,管理費用率達到12.59%,同比微增。
行業(yè)拐點尚需時日,公司改善仍需等待。2016年3月2日華潤宣布回購SABMiller所持雪花股權,驗證我們之前判斷,國內(nèi)啤酒行業(yè)競爭格局短期難以改善,行業(yè)集中度很高但相對市占率差距仍然不大,行業(yè)凈利率拐點、噸酒價值提升尚需時日。國內(nèi)啤酒行業(yè)未來2-3年內(nèi)可能仍然處于調(diào)整期,而國內(nèi)啤酒企業(yè)大多為國企,機制、管理等方面都不具優(yōu)勢,在百威等海外巨頭的沖擊下,以及進口啤酒(2015年進口量達53.83萬千升,同比大幅增加59.4%)、精釀啤酒的興起下,國內(nèi)啤酒廠商的競爭壓力越來越大。期待國內(nèi)啤酒企業(yè)之間的整合帶來行業(yè)格局的改變,同時期待公司本身機制在國企改革大背景下的轉(zhuǎn)變,否則,即使渡過行業(yè)自然調(diào)整期,公司以后的處境可能仍然相對艱難。
目標價29.7元,“增持”評級。預計公司2016-2017年實現(xiàn)營業(yè)收入275.9、279.2億元,歸屬于上市公司凈利潤為16.1、16.3億元,對應EPS為1.19、1.21。目標價29.7元,對應2016年25倍PE,維持“增持”評級。
