白酒板塊信心加強(qiáng) 啤酒結(jié)構(gòu)加速升級(2)

二、本周重點(diǎn)公司觀點(diǎn)更新

(一)桃李面包一季度業(yè)績點(diǎn)評：全國化布局中，規(guī)模效應(yīng)凸顯1. 收入穩(wěn)步增長符合預(yù)期。18Q1 公司實(shí)現(xiàn)營收 9.89 億元，同比增 20.6%，符合預(yù)期。分地區(qū)來看，公司在東北等成熟市場繼續(xù)加快銷售網(wǎng)絡(luò)細(xì)化和下移工作，進(jìn)一步開拓細(xì)分消費(fèi)市場和銷售渠道，市場穩(wěn)步發(fā)展，17年東北區(qū)域同比增19.0%。

但西南地區(qū)和天津地區(qū)因產(chǎn)能限制，增速略受影響。其中重慶產(chǎn)能于 18 年 2 月底正式開始投產(chǎn)，天津 8700 噸產(chǎn)能于 3月底進(jìn)行試生產(chǎn)，對收入增長尚未有較大貢獻(xiàn)。我們預(yù)計未來產(chǎn)能逐步釋放后，收入增速有望持續(xù)加快。

2.華南市場改善及規(guī)模效應(yīng)推進(jìn)驅(qū)動利潤高增長。18Q1 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.08 億元，同比增 51.6%。我們認(rèn)為歸母凈利潤大幅增長主要是因?yàn)椋?)17Q1 低基數(shù)。17 年公司因布局華南市場，配送費(fèi)用大幅增加，導(dǎo)致 17Q1 銷售費(fèi)用率同比提升 4.1pct 達(dá) 19.7%，加上原材料成本上漲導(dǎo)致 17Q1 凈利潤負(fù)增長，造成 17Q1 的低基數(shù)。2)提價。公司自 17Q3對部分產(chǎn)品進(jìn)行提價，整體幅度約為 2%-3%，提價后產(chǎn)品動銷良好，18Q1 直接貢獻(xiàn)業(yè)績;3)公司采用“區(qū)域工廠+批發(fā)”運(yùn)營模式，2016 年以來在全國范圍內(nèi)大力拓張終端網(wǎng)絡(luò)覆蓋。隨著部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展費(fèi)用及成本被大幅分?jǐn)?4)公司與華南地區(qū)主要 KA 渠道建立合作，華南市場運(yùn)營逐漸邁入正軌，逐步減虧，該地區(qū)退貨率由年初的 20%逐漸降至 10%以下，目前已達(dá)到公司平均水平(6-8%)。。

3.產(chǎn)能拓張助力全國化，規(guī)模提升改善盈利性。17 年來公司大力進(jìn)行產(chǎn)能拓展緩解產(chǎn)能瓶頸問題，2017 年底已在 16 個區(qū)域建設(shè)生產(chǎn)基地(較 17 年中新增了重慶工廠)。18 年公司重慶一期 10000 噸產(chǎn)能于 2 月投產(chǎn)，天津 8700 噸產(chǎn)能于 3月投產(chǎn)，利用“中央工廠+批發(fā)”的模式以點(diǎn)帶面實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)全國化進(jìn)程，預(yù)計 18 年全年收入將維持 20%以上的穩(wěn)步增長。同時，公司擬五年內(nèi)新增 7-8 個工程，2023 年 100 億收入目標(biāo)可期。此外，隨著公司新興渠道進(jìn)入成熟期，規(guī)模優(yōu)勢凸顯，盈利水平持續(xù)改善。其中，華南市場逐步減虧，預(yù)計 18 年有望實(shí)現(xiàn)盈利。

4.投資建議：我們認(rèn)為公司業(yè)績將持續(xù)保持穩(wěn)定增長：1)短保行業(yè)市場空間較大，公司全國化布局持續(xù)推進(jìn)。我們預(yù)計2018 年公司收入有望保持 20%以上增速;2)新興區(qū)域逐漸進(jìn)入成熟期，毛利率仍有較大提升空間。華南等新興市場有望逐步減虧，帶動業(yè)績持續(xù)趨好;3)公司具有較為強(qiáng)大的渠道運(yùn)營能力，中長期有望保持公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。隨著桃李各地工廠陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸得以緩解，全國化持續(xù)推進(jìn)，公司有望于 2023 年實(shí)現(xiàn) 100 億元收入目標(biāo)。我們預(yù)計公司 18/19/20 年歸母凈利潤分別為 6.4/8.3/10.8 億元，對應(yīng) PE 為 38/30/23 倍。參考可比公司估值并基于對公司基本面的持續(xù)看好，給予 19 年 32 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 56 元，維持"推薦"評級。

(二)瀘州老窖年報點(diǎn)評：重回百億陣營，全速沖刺“十三五”

1.高檔酒快速增長，預(yù)收賬款環(huán)比大增，現(xiàn)金流優(yōu)異。公司 17 年?duì)I收凈利持續(xù)穩(wěn)定增長，同比分別增 20.5%、30.7%，與業(yè)績快報一致。剔除并入養(yǎng)生酒因素影響，17 年?duì)I收實(shí)際增長 23.7%。分產(chǎn)品看，高檔酒和中檔酒收入同比分別增 59.2%和 3.0%，低檔酒有所下滑，同比降 3.5%。分區(qū)域看，公司在華北和華中地區(qū)保持了較高增速，同比分別增 46%和 186.5%，而西南和其他區(qū)域有所下滑，同比分別降 6.6%和 19.8%，主要系西南市場基數(shù)高，17 年公司對該區(qū)域市場庫存和渠道進(jìn)行了清理。報告期內(nèi)，國窖 1573 估計量增約 45%，價增約 10%，實(shí)現(xiàn)了量價齊升。中檔酒調(diào)整完畢，今年有望較快增長。但單四季度公司收入、利潤增速有所放緩，主要系：1)今年春節(jié)相比去年延后，部分收入確定在今年一季度。2)單四季度公司控制了部分地區(qū)發(fā)貨節(jié)奏，相比 16 年提前關(guān)賬 1 月，蓄勢 18 年。17 年預(yù)收賬款為 19.6 億元，同比增 83%，環(huán)比增 36.4%，創(chuàng)近期新高。考慮到預(yù)收款影響，公司單四季度實(shí)際收入增速為 63.6%。公司現(xiàn)金流優(yōu)異，17 年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金收入同比增 53.5%,現(xiàn)金凈流量同比增 34.3%。

2.毛利率大幅提升，凈利率水平持續(xù)改善。17 年公司毛利率為 71.9%，同比增加 9.5pct。其中，高檔、中檔和低檔酒毛利率分別為 90.4%、75.1%和 34.5%，同比分別增 2.2pct、6.8pct 和 12.9pct。我們認(rèn)為毛利率提升主要系：1)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，帶動毛利率持續(xù)提升;2)17 年公司針對部分產(chǎn)品進(jìn)行了提價，其中國窖 1573 計劃內(nèi)價格從年初的 620元上調(diào)到 740 元，提價幅度達(dá) 19.4%。為更好提升公司品牌力，公司加大了廣告宣傳和市場促銷力度，17 年銷售費(fèi)用率為 23.2%，同比增 4.7pct。其中廣告宣傳及市場拓展費(fèi)用同比增 65.9%，占收入比為 18.1%，同比提升 5.0pct。管理費(fèi)用管控較好，費(fèi)用率為 5.5%，同比降 1.1pct。整體期間費(fèi)用率為 27.7%，同比上升 3.3pct。17 年 5 月 1 日起消費(fèi)稅最低計稅價格從 50%提升到 60%，營業(yè)稅金率同比增加 3.1pct。因毛利率提升幅度大于費(fèi)用率提升幅度，凈利率水平提升 1.6pct。

3.重回百億陣營，全速沖刺十三五。期內(nèi)公司聚焦五大單品，國窖 1573 增速持續(xù)加快，占比不斷提升，保持了量價齊升勢頭，實(shí)現(xiàn)了高端價值回歸，提升了品牌影響力;中端產(chǎn)品特曲和窖齡調(diào)整到位，17 年年末已加強(qiáng)對中檔酒的資源傾斜，今年一季度已有較好表現(xiàn)，未來有望支撐公司業(yè)績快速增長;大眾品企穩(wěn)恢復(fù)，公司重回百億陣營。18 年公司將全速沖刺“十三五”，預(yù)計將繼續(xù)推進(jìn)“雙品牌、三大品系、五大單品”的品牌戰(zhàn)略，做強(qiáng)國窖 1573 的同時，加大對特曲 60等產(chǎn)品的推廣，積極進(jìn)軍次高端市場。同時，對養(yǎng)生酒實(shí)施全國化布局和專業(yè)化運(yùn)營，對創(chuàng)新酒類產(chǎn)品持續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)及市場推廣，并對總經(jīng)銷品牌持續(xù)瘦身，全面清理總經(jīng)銷產(chǎn)品及費(fèi)用。此外，公司將積極推進(jìn)競爭性營銷戰(zhàn)略，進(jìn)行渠道建設(shè)，在成熟區(qū)域進(jìn)行深耕，在薄弱區(qū)域加大投入力度，提升市占率。

4.投資建議：我們認(rèn)為公司未來業(yè)績有望保持快速增長：1)公司是我國四大名酒，具有很強(qiáng)的品牌影響力，消費(fèi)者認(rèn)可度高;2)公司的核心產(chǎn)品國窖 1573 占比持續(xù)提升，腰部產(chǎn)品窖齡和特曲有望持續(xù)發(fā)力，助推業(yè)績持續(xù)快速增長;3)公司積極推動渠道建設(shè)，加快推動營銷組織體系由“垂直型”向“蜂窩狀扁平化”方向轉(zhuǎn)變，在全國化基礎(chǔ)上繼續(xù)深耕，提升市占率;4)管理層優(yōu)秀，執(zhí)行力強(qiáng)。我們預(yù)計公司 18/19/20 年歸母凈利潤分別為 36.0/45.8/57.4 億元，對應(yīng) PE 為 25/19/15倍。參考可比公司估值并基于對公司基本面的持續(xù)看好，給予 18 年 30 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 74 元，維持"強(qiáng)推"評級。