白酒年報(bào)、一季報(bào)總結(jié)：不懼調(diào)整 風(fēng)光依舊

行業(yè)總結(jié)：周期向上，風(fēng)光依舊。2018年白酒板塊雖有波折甚至危言聳聽，但是大趨勢(shì)依舊向上，彰顯出行業(yè)強(qiáng)大的韌性和造血能力。2018年白酒上市公司收入同比增長25.53%，凈利潤同比增長33.57%;19Q1白酒板塊收入同比增長22.26%，凈利潤同比增長27.87%。雖然19Q1環(huán)比18年全年略有下降，但環(huán)比18Q3已明顯回暖，行業(yè)經(jīng)歷短期調(diào)整后重回穩(wěn)健增長。與全行業(yè)2018年12.88%的收入增速相比，上市酒企增速明顯更快，表明行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，消費(fèi)升級(jí)背景下名酒優(yōu)勢(shì)將持續(xù)放大。從上市公司數(shù)據(jù)來看，一線白酒表現(xiàn)更優(yōu)，主要是茅臺(tái)供需偏緊背景下高端酒普遍動(dòng)銷回暖;二三線白酒業(yè)績進(jìn)一步分化，其中徽酒龍頭古井、口子產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著換擋升級(jí)，而蘇酒夢(mèng)之藍(lán)、國緣同樣表現(xiàn)更為突出，因此結(jié)構(gòu)升級(jí)是二三線酒企實(shí)現(xiàn)突圍的重要?jiǎng)幽�。從盈利能力來看�?018年以來白酒板塊毛利率持續(xù)提升，同時(shí)費(fèi)用使用效率強(qiáng)化，推動(dòng)凈利率整體進(jìn)一步上行，其中一線酒企凈利率全面提升，表明高端酒優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大;部分二三線酒企凈利率有所下滑，主要是為擴(kuò)張份額加大費(fèi)用投放，競(jìng)爭(zhēng)加劇致短期盈利水平分化。

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行業(yè)展望：預(yù)收款打款積極+現(xiàn)金流靚麗，強(qiáng)者愈強(qiáng)趨勢(shì)明顯。2018年白酒板塊預(yù)收賬款為387.44億元，同比提升13.50%，19Q1白酒板塊預(yù)收款為293.58億元，同比下降3.59%，其中茅、五打款積極，茅臺(tái)3月下旬經(jīng)銷商已支付4-6月貨款，五糧液(99.200, 7.39, 8.05%)去年底經(jīng)銷商集中打了今年1-5月貨款，其余酒企預(yù)收款大多亦保持正增長，表明酒企整體回款趨勢(shì)仍舊健康，反映需求端繼續(xù)保持良性狀態(tài)。2018年白酒板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為776.01億元，同比提升51.11%，19Q1白酒板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為136.30億元，同比提升20.85%，板塊現(xiàn)金流持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，其中除茅臺(tái)19Q1因存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)增加導(dǎo)致現(xiàn)金流下降以外，其余酒企同樣呈現(xiàn)出高端酒增長、二三線酒企分化的特征，進(jìn)一步反映強(qiáng)勢(shì)酒企優(yōu)勢(shì)更加明顯的趨勢(shì)。

持倉與估值：倉位回升創(chuàng)新高，估值修復(fù)至中樞位置。截止2019年一季度末，食品飲料的基金持倉比例為15.07%，環(huán)比提升3.49pct，其中，白酒板塊持倉比例為11.30%，環(huán)比大幅提升4.45pct，持倉比例創(chuàng)下2015年以來最高水平，也是一季度食品飲料板塊持倉水平提升的主要貢獻(xiàn)力量。估值水平來看，目前白酒板塊PE-TTM約為30，自去年年底以來持續(xù)回升，目前已修復(fù)至歷史估值中樞的水平。我們認(rèn)為，白酒周期性減弱，業(yè)績波動(dòng)性將減小，對(duì)應(yīng)估值波動(dòng)幅度有望收窄，加上MSCI納入帶來外資持續(xù)流入的確定性，我們認(rèn)為未來名酒估值區(qū)間將長期落在20-30倍區(qū)間。

投資建議：品牌集中、結(jié)構(gòu)升級(jí)時(shí)代加速到來，持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)酒企投資前景。2018年年報(bào)和2019年一季報(bào)表明，在經(jīng)歷18Q3的短暫調(diào)整之后，18Q4和19Q1行業(yè)迅速回暖，各家酒企及時(shí)作出應(yīng)對(duì)，四季度以來需求明顯復(fù)蘇。我們認(rèn)為，這一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)邊際回暖有關(guān)，投資增速回升下商務(wù)活動(dòng)增加提振了白酒的消費(fèi)需求;另一方面在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，白酒品牌集中、結(jié)構(gòu)升級(jí)的時(shí)代正在加速到來，優(yōu)勢(shì)品牌將盡享消費(fèi)升級(jí)帶來的結(jié)構(gòu)性紅利，因此我們看到，具有品牌、渠道壁壘的優(yōu)勢(shì)酒企在18Q4以來的本輪行業(yè)復(fù)蘇中表現(xiàn)更為優(yōu)異。當(dāng)前名酒對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E基本在20-25倍的合理水平，在國家鼓勵(lì)消費(fèi)，降稅等背景下，消費(fèi)信心有望繼續(xù)保持，相較于醫(yī)藥和家電等消費(fèi)領(lǐng)域，白酒更優(yōu)，板塊有望持續(xù)超預(yù)期獲取超額收益。持續(xù)重點(diǎn)推薦品牌優(yōu)勢(shì)的一線酒企(茅、五、瀘)和真正能夠持續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)的二三線酒企(古、口、洋、順鑫、汾酒)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中高端酒動(dòng)銷不及預(yù)期、三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。