大漲過后能否繼續(xù)高增長?換個思維看白酒板塊

摘要

【大漲過后能否繼續(xù)高增長?是時候換個思維看白酒板塊了】近兩年白酒行業(yè)持續(xù)大幅上漲，2017年白酒行業(yè)上市公司營業(yè)收入和凈利潤繼續(xù)維持高速增長態(tài)勢。不過，白酒行業(yè)股價在今年一季度出現(xiàn)回調(diào)，投資者也開始對白酒板塊高增速表現(xiàn)出信心不足。

近兩年白酒行業(yè)持續(xù)大幅上漲，2017年白酒行業(yè)上市公司營業(yè)收入和凈利潤繼續(xù)維持高速增長態(tài)勢。不過，白酒行業(yè)股價在今年一季度出現(xiàn)回調(diào)，投資者也開始對白酒板塊高增速表現(xiàn)出信心不足。

對此，華創(chuàng)證券指出，是時候換個思維看白酒板塊了，白酒邏輯正從周期成長向穩(wěn)健成長轉(zhuǎn)變。穩(wěn)健成長的思維特點在于增速放緩但可持續(xù)正增長，不存在周期性負增長，因此現(xiàn)金流不斷增長，價值不斷提升，估值也表現(xiàn)穩(wěn)定。

△2004年以來申萬白酒指數(shù)走勢

過去2年中，整個白酒板塊在業(yè)績和預期上遵循過去的周期成長模式進行演繹，板塊經(jīng)歷了明顯的估值、業(yè)績雙升期，屬于典型的戴維斯雙擊，表現(xiàn)出趨勢為王的特征。

△2017年白酒行業(yè)營收同比增長26%

2017 年白酒行業(yè)繼續(xù)復蘇，業(yè)績也加速釋放。從年報數(shù)據(jù)看，白酒上市公司2017年度營業(yè)收入為1662.67億元，同比增加26.18%;凈利潤為545.65億元，同比增加43.02%。數(shù)據(jù)顯示，2017年白酒行業(yè)上市公司營業(yè)收入和凈利潤均維持高速增長態(tài)勢。

△2017年白酒行業(yè)凈利潤同比增長43%

△食品飲料各板塊2017年度漲幅

同時，2017年白酒板塊實現(xiàn)94.1%的絕對正收益，跑贏滬深300指數(shù)72.4個百分點，在食品飲料各子板塊中漲幅位列第一。

然而，經(jīng)過2017年大幅上漲之后，白酒行業(yè)股價在2018年第一季度出現(xiàn)回調(diào)。2018年第一季度白酒板塊整體跌幅為7.6%，跌幅超過滬深300指數(shù)4.3pct，在食品飲料各子行業(yè)中位列第七位。

△食品飲料各板塊2018年一季度漲幅

另外，今年以來，隨著茅臺穩(wěn)價策略和企業(yè)對上輪白酒泡沫化的經(jīng)驗吸取，白酒企業(yè)正在努力平滑波動，放棄短期超高增長而追求持續(xù)穩(wěn)健成長。

△白酒板塊估值有所回落

在這樣的背景下，華創(chuàng)證券表示，建議投資者轉(zhuǎn)變過去固定化的經(jīng)驗模型，以全新的視角來看白酒板塊，即從周期成長思維轉(zhuǎn)變?yōu)榉�(wěn)健成長思維。

之所以建議換個思維看白酒板塊，背后原因主要有兩點：1)高端白酒茅臺引領(lǐng)打擊囤貨投機和價格泡沫化，這使得發(fā)貨量與真實開瓶量接近，保留了消費潛力;2)次高端白酒普遍壓低收入和利潤增速的周期性水平，又保留了業(yè)績潛力。

總體看來，周期成長思維的特點在于估值業(yè)績齊升見頂后估值業(yè)績雙殺，雖然年初股價一定程度上演繹了周期思維，但基本面卻轉(zhuǎn)為了穩(wěn)健成長路徑;穩(wěn)健成長思維特點在于增速放緩但可持續(xù)正增長，不存在周期性負增長，因此現(xiàn)金流不斷增長，價值不斷提升，估值穩(wěn)定。

如何看待區(qū)域次高端邏輯

△白酒上市公司單季度收入增速

2018 年第一季度數(shù)據(jù)顯示，收入增速方面，次高端>高端龍頭>次高端區(qū)域龍頭>三四線酒�？谧咏选⒐啪�貢酒、今世緣等次高端白酒漲勢良好，市場提出區(qū)域次高端邏輯，該如何看待呢?

16 年以來，白酒新一輪的增長最先由高端酒發(fā)起，茅臺、五糧液等量價齊升，維持高增速，現(xiàn)在逐漸由高端向次高端以下擴散，同時消費升級使白酒主流消費價位上移。

華創(chuàng)證券分析指出，區(qū)域次高端邏輯并不是一個獨立邏輯，白酒整體演繹就是先高端改善，其后次高端，次高端里分全國化次高端和區(qū)域化次高端。去年次高端增速亮眼，首先是全國化次高端品牌的加速吸引眼球，但今年全國化次高端品牌增速預期已經(jīng)沒有新高，區(qū)域化次高端跟隨改善加速，而市場注意力也剛好轉(zhuǎn)移。

那么其他次高端就沒有機會了嗎?

也不是。華創(chuàng)證券指出，這輪次高端企業(yè)更注重長久，所以注重投入終端費用，去庫存、講動銷，所以利潤率不像上幾輪那樣暴漲，但是會更持久。所以時間到了，比如等到下半年的時候，全國化次高端，以及最近還被忽略的酒鬼酒、舍得酒會重新吸引關(guān)注和出現(xiàn)機會。背后的關(guān)鍵因素在于，對產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)化全局化的演進思維。

機構(gòu)持倉下降

數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，機構(gòu)持倉占比(機構(gòu)重倉股票市值占基金所有股票持倉市值比例)中，白酒板塊持倉占比出現(xiàn)大幅下降。

△2018Q1 機構(gòu)重倉板塊市值占總持倉市值比例(圖片來源：方正證券)

具體地，2018年一季度末，基金重倉總市值747億元，占比3.97%，較2017年底下降0.94pct。另一方面，從機構(gòu)重倉股的股份數(shù)量看，2018Q1機構(gòu)對2017Q4重倉的白酒進行了較大幅度減倉，白酒減倉了9276萬股，占板塊總股份數(shù)的0.57%。

另外，截至今年一季度末，食品飲料板塊重倉市值比例前十個股中，白酒股數(shù)量為8個，仍占據(jù)最高地位。其中，重倉市值最高的個股為貴州茅臺，占基金持倉比例1.63%。雖然機構(gòu)重倉持股數(shù)量仍有小幅上升，但是貴州茅臺2018年以來股價向下，因此貴州茅臺的基金持股市值占比下降明顯。

除貴州茅臺之外的其余白酒股票也有不同程度的減倉。例如，五糧液(持股數(shù)量下降1.05億股)，瀘州老窖(持股下降1900萬股)，洋河股份(持股下降1792萬股)等，這意味著機構(gòu)重倉持有白酒板塊的意愿相對下降。

方正證券分析表示，一季度末機構(gòu)持有食品飲料板塊的比例環(huán)比回落明顯，板塊估值也降至較低水平。結(jié)合未來的業(yè)績增速水平，目前已經(jīng)進入很好的長期配置窗口期。

行業(yè)高景氣度依舊

從市場情緒看，市場預期與基金持倉同步下降，白酒行業(yè)的估值水平也不斷回落;而從年報和一季報看，各類白酒業(yè)績表現(xiàn)亮眼，繼續(xù)保持高增長勢頭，行業(yè)高景氣度依舊，那么未來具體有哪些投資機會呢?

華創(chuàng)證券對一線白酒、次高端白酒、部分區(qū)域強勢品牌白酒進行了分析：

1)一線白酒：基本面良好，具備中期投資價值。茅臺控價策略得當，業(yè)績高位后基本面繼續(xù)保持穩(wěn)定，五糧液保持高增長，瀘州增速加快。

2)次高端白酒：業(yè)績符合預期，延續(xù)高增勢頭。水井、汾酒、沱牌、酒鬼業(yè)績基本符合預期，水井有超預期表現(xiàn)。一季度或為次高端業(yè)績高峰，但消費升級和行業(yè)擴容紅利將繼續(xù)助推次高端白酒業(yè)績高增。當前30倍估值到年底估值切換時會很有吸引力。

3)部分區(qū)域強勢品牌白酒：業(yè)績?nèi)�面加速，短期迎來估值業(yè)績雙升。洋河、古井、口子等區(qū)域強勢品牌白酒充分受益于所在區(qū)域消費升級和特有競爭格局，業(yè)績增速加快，或迎來估值業(yè)績雙升，預計短期具有較好投資機會。

華創(chuàng)證券表示，短期優(yōu)先關(guān)注二線品牌古井貢酒、口子窯、洋河股份、今世緣，下半年仍重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊、山西汾酒、沱牌舍得。

中泰證券表示，應以長期視角去配置高端酒，短期波動不改全年業(yè)績增長的高確定性，尤其是茅臺的提價效應有望逐季得到體現(xiàn)，更需理性對待，5月中旬MSCI落地亦是重要催化劑;二三線估值較低且業(yè)績加速增長酒企建議加大配置力度，繼續(xù)重點推薦口子窖、古井貢酒、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒、水井坊等。