大漲過(guò)后能否繼續(xù)高增長(zhǎng)?換個(gè)思維看白酒板塊

摘要

【大漲過(guò)后能否繼續(xù)高增長(zhǎng)?是時(shí)候換個(gè)思維看白酒板塊了】近兩年白酒行業(yè)持續(xù)大幅上漲，2017年白酒行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不過(guò)，白酒行業(yè)股價(jià)在今年一季度出現(xiàn)回調(diào)，投資者也開(kāi)始對(duì)白酒板塊高增速表現(xiàn)出信心不足。

近兩年白酒行業(yè)持續(xù)大幅上漲，2017年白酒行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不過(guò)，白酒行業(yè)股價(jià)在今年一季度出現(xiàn)回調(diào)，投資者也開(kāi)始對(duì)白酒板塊高增速表現(xiàn)出信心不足。

對(duì)此，華創(chuàng)證券指出，是時(shí)候換個(gè)思維看白酒板塊了，白酒邏輯正從周期成長(zhǎng)向穩(wěn)健成長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。穩(wěn)健成長(zhǎng)的思維特點(diǎn)在于增速放緩但可持續(xù)正增長(zhǎng)，不存在周期性負(fù)增長(zhǎng)，因此現(xiàn)金流不斷增長(zhǎng)，價(jià)值不斷提升，估值也表現(xiàn)穩(wěn)定。

△2004年以來(lái)申萬(wàn)白酒指數(shù)走勢(shì)

過(guò)去2年中，整個(gè)白酒板塊在業(yè)績(jī)和預(yù)期上遵循過(guò)去的周期成長(zhǎng)模式進(jìn)行演繹，板塊經(jīng)歷了明顯的估值、業(yè)績(jī)雙升期，屬于典型的戴維斯雙擊，表現(xiàn)出趨勢(shì)為王的特征。

△2017年白酒行業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)26%

2017 年白酒行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，業(yè)績(jī)也加速釋放。從年報(bào)數(shù)據(jù)看，白酒上市公司2017年度營(yíng)業(yè)收入為1662.67億元，同比增加26.18%;凈利潤(rùn)為545.65億元，同比增加43.02%。數(shù)據(jù)顯示，2017年白酒行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

△2017年白酒行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43%

△食品飲料各板塊2017年度漲幅

同時(shí)，2017年白酒板塊實(shí)現(xiàn)94.1%的絕對(duì)正收益，跑贏滬深300指數(shù)72.4個(gè)百分點(diǎn)，在食品飲料各子板塊中漲幅位列第一。

然而，經(jīng)過(guò)2017年大幅上漲之后，白酒行業(yè)股價(jià)在2018年第一季度出現(xiàn)回調(diào)。2018年第一季度白酒板塊整體跌幅為7.6%，跌幅超過(guò)滬深300指數(shù)4.3pct，在食品飲料各子行業(yè)中位列第七位。

△食品飲料各板塊2018年一季度漲幅

另外，今年以來(lái)，隨著茅臺(tái)穩(wěn)價(jià)策略和企業(yè)對(duì)上輪白酒泡沫化的經(jīng)驗(yàn)吸取，白酒企業(yè)正在努力平滑波動(dòng)，放棄短期超高增長(zhǎng)而追求持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)。

△白酒板塊估值有所回落

在這樣的背景下，華創(chuàng)證券表示，建議投資者轉(zhuǎn)變過(guò)去固定化的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ�，以全新的視角�?lái)看白酒板塊，即從周期成長(zhǎng)思維轉(zhuǎn)變?yōu)榉�(wěn)健成長(zhǎng)思維。

之所以建議換個(gè)思維看白酒板塊，背后原因主要有兩點(diǎn)：1)高端白酒茅臺(tái)引領(lǐng)打擊囤貨投機(jī)和價(jià)格泡沫化，這使得發(fā)貨量與真實(shí)開(kāi)瓶量接近，保留了消費(fèi)潛力;2)次高端白酒普遍壓低收入和利潤(rùn)增速的周期性水平，又保留了業(yè)績(jī)潛力。

總體看來(lái)，周期成長(zhǎng)思維的特點(diǎn)在于估值業(yè)績(jī)齊升見(jiàn)頂后估值業(yè)績(jī)雙殺，雖然年初股價(jià)一定程度上演繹了周期思維，但基本面卻轉(zhuǎn)為了穩(wěn)健成長(zhǎng)路徑;穩(wěn)健成長(zhǎng)思維特點(diǎn)在于增速放緩但可持續(xù)正增長(zhǎng)，不存在周期性負(fù)增長(zhǎng)，因此現(xiàn)金流不斷增長(zhǎng)，價(jià)值不斷提升，估值穩(wěn)定。

如何看待區(qū)域次高端邏輯

△白酒上市公司單季度收入增速

2018 年第一季度數(shù)據(jù)顯示，收入增速方面，次高端>高端龍頭>次高端區(qū)域龍頭>三四線酒�？谧咏选⒐啪�貢酒、今世緣等次高端白酒漲勢(shì)良好，市場(chǎng)提出區(qū)域次高端邏輯，該如何看待呢?

16 年以來(lái)，白酒新一輪的增長(zhǎng)最先由高端酒發(fā)起，茅臺(tái)、五糧液等量?jī)r(jià)齊升，維持高增速，現(xiàn)在逐漸由高端向次高端以下擴(kuò)散，同時(shí)消費(fèi)升級(jí)使白酒主流消費(fèi)價(jià)位上移。

華創(chuàng)證券分析指出，區(qū)域次高端邏輯并不是一個(gè)獨(dú)立邏輯，白酒整體演繹就是先高端改善，其后次高端，次高端里分全國(guó)化次高端和區(qū)域化次高端。去年次高端增速亮眼，首先是全國(guó)化次高端品牌的加速吸引眼球，但今年全國(guó)化次高端品牌增速預(yù)期已經(jīng)沒(méi)有新高，區(qū)域化次高端跟隨改善加速，而市場(chǎng)注意力也剛好轉(zhuǎn)移。

那么其他次高端就沒(méi)有機(jī)會(huì)了嗎?

也不是。華創(chuàng)證券指出，這輪次高端企業(yè)更注重長(zhǎng)久，所以注重投入終端費(fèi)用，去庫(kù)存、講動(dòng)銷，所以利潤(rùn)率不像上幾輪那樣暴漲，但是會(huì)更持久。所以時(shí)間到了，比如等到下半年的時(shí)候，全國(guó)化次高端，以及最近還被忽略的酒鬼酒、舍得酒會(huì)重新吸引關(guān)注和出現(xiàn)機(jī)會(huì)。背后的關(guān)鍵因素在于，對(duì)產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)化全局化的演進(jìn)思維。

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)下降

數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比(機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股票市值占基金所有股票持倉(cāng)市值比例)中，白酒板塊持倉(cāng)占比出現(xiàn)大幅下降。

△2018Q1 機(jī)構(gòu)重倉(cāng)板塊市值占總持倉(cāng)市值比例(圖片來(lái)源：方正證券)

具體地，2018年一季度末，基金重倉(cāng)總市值747億元，占比3.97%，較2017年底下降0.94pct。另一方面，從機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的股份數(shù)量看，2018Q1機(jī)構(gòu)對(duì)2017Q4重倉(cāng)的白酒進(jìn)行了較大幅度減倉(cāng)，白酒減倉(cāng)了9276萬(wàn)股，占板塊總股份數(shù)的0.57%。

另外，截至今年一季度末，食品飲料板塊重倉(cāng)市值比例前十個(gè)股中，白酒股數(shù)量為8個(gè)，仍占據(jù)最高地位。其中，重倉(cāng)市值最高的個(gè)股為貴州茅臺(tái)，占基金持倉(cāng)比例1.63%。雖然機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持股數(shù)量仍有小幅上升，但是貴州茅臺(tái)2018年以來(lái)股價(jià)向下，因此貴州茅臺(tái)的基金持股市值占比下降明顯。

除貴州茅臺(tái)之外的其余白酒股票也有不同程度的減倉(cāng)。例如，五糧液(持股數(shù)量下降1.05億股)，瀘州老窖(持股下降1900萬(wàn)股)，洋河股份(持股下降1792萬(wàn)股)等，這意味著機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持有白酒板塊的意愿相對(duì)下降。

方正證券分析表示，一季度末機(jī)構(gòu)持有食品飲料板塊的比例環(huán)比回落明顯，板塊估值也降至較低水平。結(jié)合未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偎�平，目前已�?jīng)進(jìn)入很好的長(zhǎng)期配置窗口期。

行業(yè)高景氣度依舊

從市場(chǎng)情緒看，市場(chǎng)預(yù)期與基金持倉(cāng)同步下降，白酒行業(yè)的估值水平也不斷回落;而從年報(bào)和一季報(bào)看，各類白酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，繼續(xù)保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，行業(yè)高景氣度依舊，那么未來(lái)具體有哪些投資機(jī)會(huì)呢?

華創(chuàng)證券對(duì)一線白酒、次高端白酒、部分區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌白酒進(jìn)行了分析：

1)一線白酒：基本面良好，具備中期投資價(jià)值。茅臺(tái)控價(jià)策略得當(dāng)，業(yè)績(jī)高位后基本面繼續(xù)保持穩(wěn)定，五糧液保持高增長(zhǎng)，瀘州增速加快。

2)次高端白酒：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，延續(xù)高增勢(shì)頭。水井、汾酒、沱牌、酒鬼業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，水井有超預(yù)期表現(xiàn)。一季度或?yàn)榇胃叨藰I(yè)績(jī)高峰，但消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)擴(kuò)容紅利將繼續(xù)助推次高端白酒業(yè)績(jī)高增。當(dāng)前30倍估值到年底估值切換時(shí)會(huì)很有吸引力。

3)部分區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌白酒：業(yè)績(jī)?nèi)�面加速，短期迎�?lái)估值業(yè)績(jī)雙升。洋河、古井、口子等區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌白酒充分受益于所在區(qū)域消費(fèi)升級(jí)和特有競(jìng)爭(zhēng)格局，業(yè)績(jī)?cè)鏊偌涌�，或迎�?lái)估值業(yè)績(jī)雙升，預(yù)計(jì)短期具有較好投資機(jī)會(huì)。

華創(chuàng)證券表示，短期優(yōu)先關(guān)注二線品牌古井貢酒、口子窯、洋河股份、今世緣，下半年仍重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、水井坊、山西汾酒、沱牌舍得。

中泰證券表示，應(yīng)以長(zhǎng)期視角去配置高端酒，短期波動(dòng)不改全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的高確定性，尤其是茅臺(tái)的提價(jià)效應(yīng)有望逐季得到體現(xiàn)，更需理性對(duì)待，5月中旬MSCI落地亦是重要催化劑;二三線估值較低且業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)酒企建議加大配置力度，繼續(xù)重點(diǎn)推薦口子窖、古井貢酒、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒、水井坊等。