白酒行業(yè)全景圖

需求端：長久的朝陽產(chǎn)業(yè)，消費升級推動行業(yè)前行。白酒不是單純的酒精飲料，更承載歷史文化，生命周期已歷經(jīng)千年仍經(jīng)久不衰。白酒是人際關(guān)系粘合劑，核心消費人群為35-45歲中高收入的男性，聚飲消費占比高達(dá)80%。因核心人群數(shù)量減少&健康意識減少飲用量，白酒消費量或緩慢減少，但白酒具備強(qiáng)社交屬性，消費升級趨勢明顯，長期均價提升速度或能趨近人均收入提升幅度。分價格帶看，白酒銷量結(jié)構(gòu)類似扁花瓶：寬口、細(xì)長頸、大肚，消費升級或長期推動高端&次高端量價齊升、中端量增、低端量減。

供給端：名酒血統(tǒng)限制玩家數(shù)量，不同檔次競爭因素存差異。白酒講究出身、血統(tǒng)，歷史名酒為行業(yè)主流入場券。時代變遷下，白酒社交品屬性逐步強(qiáng)化，品牌高度尤為重要，這也導(dǎo)致白酒龍頭幾經(jīng)輪換。高端市場品牌為王，茅臺為2000元價格帶唯一玩家，考慮茅臺未來6年可出售成品酒復(fù)合增長率僅3.9%-6.2%，五糧液、國窖有望承接茅臺溢出需求。次高端市場憑借品牌力+渠道力競爭，群雄正逐鹿，次高端名酒積極走向全國、地產(chǎn)酒龍頭憑借渠道優(yōu)勢沖擊400元價格帶、高端名酒下延產(chǎn)品參與競爭。中端市場渠道推力更為關(guān)鍵，名酒外省擴(kuò)張難度較高，空間更多來自本地集中度提升，未來或走向區(qū)域寡頭化。低端酒屬性偏快消品，消費更注重性價比，份額加速向優(yōu)秀產(chǎn)品集中，行業(yè)集中度有望向飲料品類看齊。

優(yōu)秀商業(yè)模式的典范。白酒板塊19年 ROE 高達(dá)27%，遠(yuǎn)高于其他消費品，充分說明白酒是個好生意。高 ROE 的背后主要為高凈利率所支撐，這一方面來自以品牌價值定價、具備持續(xù)提價能力的強(qiáng)定價權(quán)，另一方面來自參與玩家有限、整體競爭良性(品牌建設(shè)是持久戰(zhàn)，價格是生命線)的好格局。此外，白酒對創(chuàng)新要求低、無有威脅的替代品，好生意可長期持續(xù)，酒廠對下游渠道強(qiáng)勢&資本開支小，自由現(xiàn)金流充沛，更顯難能可貴。

投資建議：白酒需求長期旺盛，品牌供給具有稀缺性，商業(yè)模式優(yōu)越，是值得長期投資的好賽道。消費升級大趨勢下，高端、次高端長期成長性最優(yōu)，且品牌高度導(dǎo)致參與者少，正是優(yōu)中選優(yōu)的細(xì)分賽道，建議關(guān)注價格帶規(guī)模領(lǐng)先、品牌力出眾、渠道管控力強(qiáng)的龍頭。

風(fēng)險提示：1)白酒行業(yè)景氣度下行風(fēng)險：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑的趨勢，消費升級進(jìn)程減緩或?qū)⒉贿_(dá)預(yù)期，這將導(dǎo)致消費端的需求增速放緩，白酒行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)存在相關(guān)性，景氣度下降可能導(dǎo)致企業(yè)營收增速大幅放緩。2)管理層更換易導(dǎo)致業(yè)務(wù)波動風(fēng)險：白酒企業(yè)受業(yè)務(wù)策略影響大，如更換管理層，可能會導(dǎo)致企業(yè)營收、利潤大幅波動。3)政策風(fēng)險：白酒行業(yè)需求、稅率等受政策影響較大，如相關(guān)政策出現(xiàn)變動，可能會對企業(yè)營收、利潤有較大影響。4)重大食品安全事件的風(fēng)險：消費者對食品安全問題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內(nèi)消費者對某個品牌乃至行業(yè)信心降至冰點，從而造成業(yè)績不達(dá)預(yù)期。