老白干酒：改革釋放活力 利潤有望逐步回歸至合理水平

投資要點

我們認為公司管理層13人全員參與定增項目并將認購2395萬元公司股份彰顯出領(lǐng)導層做強做大的決心，2015年底之前定增項目大概率能夠順利過會，看好定增后公司經(jīng)營效率和效益提升趨勢，外延并購或成為公司業(yè)績再次騰飛的重要催化劑。

看好河北王地位，省內(nèi)精耕+省外擴張可實現(xiàn)年均25%增速，到2017年銷售收入有望翻番。支撐公司未來3年業(yè)績翻番的有三個看點:(1)2014年銷售口徑收入約40億元，扣除增值稅(17%)后真實的銷售收入約34.2億，公司改制之后銷售收入口徑有望趨同。老白干作為河北省白酒第一的品牌，類比洋河股份、山西汾酒和古井貢酒，未來三年老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到20%以上，實現(xiàn)省內(nèi)40億元的銷售額。(2)公司渠道已在北京、天津、山東、山西四省扎根，與當?shù)氐陌拙剖清e位競爭關(guān)系，保守估計，公司定增后帶來的機制、渠道的改善可實現(xiàn)未來3-5年環(huán)河北省區(qū)域年銷售額20億元(4%)以上。(3)公司實現(xiàn)做強做大的另一途徑是實行并購，我們認為外延并購將成為公司業(yè)績提升的重要催化劑。

目前公司利潤處于較低水平，業(yè)績存有較大改善空間。利潤低體現(xiàn)在兩方面，其一是銷售收入低，與各省的龍頭企業(yè)白云邊(50億)、古井貢酒(46億)相比收入低;其二是凈利潤率低，公司產(chǎn)品凈利潤率2.8%，遠不及同類公司10%凈利潤率以上的水平。無論是銷量還是利潤率均處于較低的水平，公司業(yè)績存有較大的改善空間。

國改撬開盈利空間，未來公司凈利率有望提高至12%以上。公司采取定增方式來實現(xiàn)高管股權(quán)激勵、員工持股，完善企業(yè)激勵機制，通過引入戰(zhàn)略投資者來激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力，公司產(chǎn)品實現(xiàn)量價齊升的局面可期。目前公司定增方案已提交，預估9-10月份左右給出結(jié)果。對于管理層激勵不足導致經(jīng)營動力不足導致經(jīng)營動力不足的企業(yè)，一旦過會，革除弊端，企業(yè)經(jīng)營效率和效益會大幅提高。目前公司管理層13人全員參與定增項目并將認購2395萬元公司股份彰顯出領(lǐng)導層做強做大的決心。相比其他區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。我們認為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似于古井貢酒和青青稞酒，未來毛利率可提升至68%左右;公司營業(yè)費用率及財務費用存有較大的改善空間，目前凈利潤率遠低于古井貢酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。長期來看，公司產(chǎn)品的凈利率可以回歸至可比公司的合理水平12%以上。

國企改革有助于公司業(yè)績的逐步釋放，并購將成為公司業(yè)績騰飛的重要催化劑，未來三年凈利潤可以做到4億以上。我們認為公司國企改革已經(jīng)有序進展，管理層持股、引入外部戰(zhàn)投及優(yōu)秀經(jīng)銷商可釋放活力，靜等定增過會。如過會順利我們認為公司未來3年銷售收入可以保持25%以上的增長,銷售收入可以做到40億以上，并購成為公司業(yè)績騰飛的重要催化劑;定增的完成可有效地降低公司的費用，我們認為公司未來三年的凈利潤率有望做到12%以上，兩者合計未來三年凈利潤可以做到4億以上。

目標價68.6元,給予“買入”評級。我們預計2015-2017年收入為25.79、33.82、42.21億元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;凈利潤0.80億、2.28億、4.48億,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS為0.88元、1.85元、3.20元,對應增發(fā)后全面攤薄EPS為0.46元、1.29元、2.56元。2017年預計收入42億,凈利潤4.5億,市值可達120億,目標價68.6元,對應2017年27XPE,公司的改革以及外延并購或成為股價上漲超預期的因素。

風險提示：打壓三公消費力度繼續(xù)加大、食品安全風險、國企改革出現(xiàn)的預期差。