旺季行情臨近 緊盯動銷及價格

投資要點

白酒觀點更新：渠道反饋良好，旺季行情仍舊值得期待。1)渠道跟蹤：本周茅臺9 月訂單開始到貨，飛天茅臺一批價基本在1650-1680 元，部分終端商超仍舊缺貨，旺季發(fā)貨量加大后批價有所回落，但仍維持在較高水平，反映終端需求依舊旺盛;五糧液自6 月底停貨后，近期開始逐步發(fā)貨，目前普五一批價在830 元左右，上海等地商超有促銷政策，活動期間實際成交價898 元;國窖1573 重點市場一批價穩(wěn)定在720-730 元，華東市場一批價在810 元左右，廠家要求團購價不低于860 元，目前來看華東市場的價格標(biāo)桿效應(yīng)顯著，上海地區(qū)全年計劃任務(wù)已完成，我們預(yù)計全年國窖收入有望保持30%以上增長;洋河藍色經(jīng)典提價后，目前終端價全面上行;古井口子窖旺季核心產(chǎn)品價格堅挺，渠道備貨積極性較高。2)投資建議：盡管渠道實際動銷需在9 月中旬以后進一步確認，當(dāng)前我們亦無需對中秋銷售過于悲觀，在庫存良性基礎(chǔ)上，今年中秋旺季動銷是值得期待的，若后續(xù)渠道反饋持續(xù)積極，三季度名酒業(yè)績有望得到充分保證，估值切換行情有望階段性開啟。目前名酒估值多數(shù)在20 倍以下，基于行業(yè)強壁壘以及增長的確定性較高，我們認為安全邊際凸顯，繼續(xù)重推茅臺、五糧液、老窖，二三線酒超額收益仍在，繼續(xù)重推洋河、順鑫、古井、口子窖、汾酒、水井坊等。

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順鑫農(nóng)業(yè)：牛欄山強勁增長，持續(xù)重點推薦。年初以來我們發(fā)布7 篇報告(重磅深度和多篇跟蹤報告)重點推薦順鑫農(nóng)業(yè)，詳細參考公司深度報告《從財務(wù)視角還原全面的順鑫農(nóng)業(yè)》，核心邏輯是白酒主業(yè)加速增長將釋放十足業(yè)績彈性，公司一季報和中報業(yè)績不斷超預(yù)期，推薦邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。展望下半年，我們認為低端酒周期屬性很弱，經(jīng)濟增速放緩對牛欄山銷售基本無影響，公司白酒主業(yè)有望持續(xù)高增。中長期來看，牛欄山在千億低端酒市場銷量占比僅5%，我們看好未來牛欄山逐步收割低端酒市場的充足發(fā)展?jié)摿�。隨著公司主業(yè)逐步清晰化，業(yè)績彈性有望得到充分體現(xiàn)，公司市值仍被低估，持續(xù)重點推薦。

啤酒中報總結(jié)：行業(yè)業(yè)績加速釋放，繼續(xù)看好板塊行情。1)行業(yè)產(chǎn)量恢復(fù)正增長，主要企業(yè)銷量環(huán)比提速。18H1 啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增長1.2%，除華潤啤酒外，其他五家上市企業(yè)上半年銷量增長環(huán)比2017 年銷量增長均有提速。受益多年產(chǎn)能優(yōu)化，行業(yè)銷量有望趨于平穩(wěn)，龍頭企業(yè)銷量有望實現(xiàn)增長。2)利潤提升明顯，拐點持續(xù)驗證。18H1 啤酒企業(yè)收入均實現(xiàn)正增長，其中華潤、重啤、珠江收入增速約10%，青島(可比口徑)和百威中國市場收入增速約5%，上半年企業(yè)收入端增速環(huán)比2017 年改善。利潤端表現(xiàn)更加亮眼，重啤、燕京、珠江、華潤的扣非凈利潤均實現(xiàn)25%以上增長，受益于提價，多數(shù)企業(yè) Q2 利潤加速增長。3)結(jié)構(gòu)升級疊加提價，盈利能力漸好轉(zhuǎn)。隨著產(chǎn)能優(yōu)化，行業(yè)逐漸從價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向消費升級，頭部企業(yè)中高端產(chǎn)品增長更快。青啤18H1 銷量增長僅0.9%，但主品牌增長4.9%，高端產(chǎn)品更是增長6.8%;重啤18H1 高檔產(chǎn)品收入增長13.4%，中檔產(chǎn)品收入增長9.0%，低檔產(chǎn)品收入僅增長3.5%。受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級疊加提價，在原材料價格處于高位情況下，部分啤酒企業(yè)毛利率反而上升。若后期原材料價格從高位跌落，利潤將加速增長。4)投資建議：我們認為消費升級、噸價提升將是未來行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力，格局占優(yōu)標(biāo)的有望持續(xù)受益。國內(nèi)啤酒行業(yè)正在進入新階段，CR5 有望逐步向CR4 甚至是CR3 變化。

無論是國際經(jīng)驗還是國內(nèi)區(qū)域市場主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競爭趨緩費用存在下降可能，盈利能力存在較大提升空間，我們認為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤、青島啤酒、重慶啤酒等。

桃李面包：區(qū)域擴張正當(dāng)時，龍頭業(yè)績穩(wěn)增長。1)為什么看好短保質(zhì)期面包行業(yè)的成長?短保VS 長保：立足早餐市場，順應(yīng)消費升級和健康飲食。短保VS 新鮮：短保“中央工廠+批發(fā)”模式，無門店租金+人員壓力，便于快速擴張和塑造渠道壁壘。目前國內(nèi)面包行業(yè)CR5 市占率23.9%，桃李面包市占率9.9%，對比賓堡(美國17%)，山崎(日本25.8%)有很大空間。2)桃李面包未來的增長空間?一是區(qū)域擴張+渠道精耕，18H1 公司網(wǎng)點新增1 萬多家，終端網(wǎng)點數(shù)量超過20 萬家。二是產(chǎn)品不斷推陳出新，保持動銷速度。三是短保質(zhì)期3-8 天面包日配+最佳運輸半徑200-300 公里，目前公司已在全國16 個生產(chǎn)基地，擴產(chǎn)能保證供給，預(yù)計未來三年收入保持20%以上增長。3)理性看待季度波動，期待利潤加速釋放?決定毛利率的三要素：成本、生產(chǎn)效率、提價(直接提價+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及包裝升級)。公司18Q2 毛利率39.7%，同比+3.6pct，主因17Q3 公司提價3%+工廠產(chǎn)能利用率提升+結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動毛利率增長。費用端： 18H1 期間費用率三年同比提升了4.69 pct至23%。其中銷售費用率21.12%，產(chǎn)品配送服務(wù)費用率從2012 年5%不斷提升至18H1 的13%。主因處于市場開拓期，存在必要的運輸、人工等投入，隨著網(wǎng)點密度增加，運輸成本逐漸攤薄，費用率先升后降，屆時利潤會加速釋放。4)我們預(yù)計公司2018-2020年收入分別為49.3 、59.5、71.9 億元，分別增長20.8%、 20.7% 、20.8%;凈利潤6.6 、8.2 、10.04 億元，同比增長28.6% 、24.4%、 22.3%，對應(yīng)PE 分別為38X、30.6X、25x，看好面包龍頭的高成長，給予買入評級。

湯臣倍�。�渠道跟蹤動銷較好，8 月受原材料關(guān)稅漲價小幅提價。1)藥店渠道調(diào)研，部分區(qū)域7、8 月依舊保持40%以上的高增長，主因大單品健力多+新藥店渠道開拓+同店增長持續(xù)提升驅(qū)動，渠道庫存降至60-80 天，動銷和周轉(zhuǎn)情況較好。2)電商渠道調(diào)研，8 月湯臣倍健品牌銷售額同比提升30%左右。3)部分產(chǎn)品小幅提價：公司于8 月7 日對湯臣母品牌下多款維生素提價，均價提升6.4%，9 月1 日蛋白粉進行提價5%左右，累計約14 款產(chǎn)品小幅提價，主因美國和歐盟關(guān)稅增加造成進口原材料成本上漲，公司通過小幅提價轉(zhuǎn)移成本壓力，出廠和終端提價后可能會對終端銷量有小幅影響，但整體可控，消費者教育和渠道營銷持續(xù)進行。4)大單品策略清晰：健力多氨糖軟骨素2018 年目標(biāo)銷售額20-25 億元穩(wěn)健推進，預(yù)計可貢獻報表收入8-9 億元。健視佳目前于年6 月推出市場，國內(nèi)只有一個藍帽子競爭對手“千泉”越橘葉黃素，下半年逐漸在渠道培育，期待3 年實現(xiàn)10 億零售規(guī)模。收購LSG看好益生菌在膳食補充劑細分市場的成長。

9 月推薦組合：洋河股份、絕味食品、貴州茅臺。當(dāng)月內(nèi)三者漲跌幅分別為洋河股份(-4.34%)、絕味食品(0.18%)、貴州茅臺(-1.25%)，組合收益率為-1.80%，同期上證綜指下跌0.84%，組合落后上證綜指0.96%，其中9 月金股為洋河股份，持續(xù)重點看好。

投資策略：分子行業(yè)來看，白酒繼續(xù)重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，二三線酒洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、古井貢酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等;啤酒行業(yè)受益的先后順序分別是華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點推薦伊利股份、絕味食品、中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)，保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健、西王食品、H&H，烘焙面包行業(yè)建議關(guān)注桃李面包、廣州酒家，肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展。

風(fēng)險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進程放緩、食品安全。