瀘州老窖：兩個(gè)優(yōu)勢(shì) 三個(gè)預(yù)期差

2Q20 業(yè)績(jī)超過(guò)我們預(yù)期

公司公布 1H20 業(yè)績(jī)：上半年收入 76.3 億元，同比-4.7%，歸母凈利 32.2 億元，同比+17.1%;其中 2Q20 收入 40.8 億元，同比+6.2%，歸母凈利 15.1 億元，同比+22.5%。公司業(yè)績(jī)超出我們預(yù)期，主要系銷售費(fèi)用率下滑較大。

發(fā)展趨勢(shì)

國(guó)窖表現(xiàn)強(qiáng)勁，業(yè)績(jī)?nèi)缙诟纳疲?Q 公司收入增速轉(zhuǎn)正，主要是國(guó)窖恢復(fù)進(jìn)度超預(yù)期，但中檔及低檔酒拖累仍較大;1H 國(guó)窖收入同比增 10%至 47.5 億元，占公司總體收入比重已達(dá) 62.2%，也拉動(dòng)整體毛利率同比+2.1ppt 至 81.8%。隨著生產(chǎn)恢復(fù)正常，2Q 稅金及附加比率已回歸至合理水平; 1H 銷售費(fèi)用率同比-4.6ppt 至 14.6%，主要是廣告投入和拓展費(fèi)用同比減少了 3.3 億元;2Q 經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流 10.5 億元，環(huán)比改善明顯。

三季報(bào)有望進(jìn)一步向好：截至目前，行業(yè)整體需求已基本正常，根據(jù)我們的草根調(diào)研反饋，8 月后部分龍頭品牌同比也已恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司三季度業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步向好。另外，公司 8月 24 日發(fā)布漲價(jià)通知，將上調(diào)國(guó)窖 1573 經(jīng)典裝結(jié)算價(jià) 40 元/瓶，這也將進(jìn)一步促進(jìn)三季度公司回款。

兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：高端品牌稀缺性+戰(zhàn)略領(lǐng)先。作為高端核心品牌之一，國(guó)窖 1573 營(yíng)業(yè)收入近 5 年增長(zhǎng) 15 倍，價(jià)格突破歷史新高，銷量順利過(guò)萬(wàn)噸(銷售口徑)，品牌和市場(chǎng)影響力都有了質(zhì)的提升。在國(guó)窖跨越式發(fā)展背后，一是公司具備的深厚歷史底蘊(yùn)，高端品牌有稀缺性;二是老窖管理層擁有的前瞻戰(zhàn)略意識(shí)，比如在高端酒中率先創(chuàng)新引入深度分銷模式，最早推出瓶貯年份酒標(biāo)準(zhǔn)和定價(jià)體系，靈活的量?jī)r(jià)策略更符合公司的發(fā)展階段以及行業(yè)特性。

三個(gè)預(yù)期差： (1)營(yíng)銷體系不透明?專營(yíng)公司是柒泉模式的升級(jí)，可以更有效地運(yùn)作市場(chǎng)，提升渠道和終端的積極性，同時(shí)品牌成長(zhǎng)階段，適當(dāng)模煳和差異化的操作反而可以激發(fā)品牌活力; (2)價(jià)格表現(xiàn)將被競(jìng)品持續(xù)拉大?國(guó)窖歷史問(wèn)題基本都是價(jià)格問(wèn)題造成，新管理層上任后，6 年表現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，成效顯著，國(guó)窖的價(jià)格跟進(jìn)是目前首要任務(wù)，策略有調(diào)整空間; (3)國(guó)窖需求偏弱?我們認(rèn)為中國(guó)高端消費(fèi)有持續(xù)成長(zhǎng)空間，這是長(zhǎng)期支撐;國(guó)窖每進(jìn)一個(gè)市場(chǎng)，一般會(huì)先激勵(lì)終端完成鋪貨動(dòng)作，再做動(dòng)銷和消費(fèi)氛圍，這是現(xiàn)有條件下的較好辦法，我們認(rèn)為長(zhǎng)期堅(jiān)持就會(huì)有成效。

盈利預(yù)測(cè)與估值

由于公司銷售費(fèi)用率降幅高于我們預(yù)期，我們上調(diào) 2020/21 年盈利預(yù)測(cè) 3/3.1%至 55.1/69 億元，考慮到上調(diào)盈利預(yù)測(cè)以及板塊整體估值上移，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià) 32.8%至 170 元，對(duì)應(yīng) 2020/21 年45.2x/36.1x P/E，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) 2020/21 年 37.9x/30.2x P/E，目標(biāo)價(jià)有19%上漲空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)

費(fèi)用率波動(dòng)影響利潤(rùn)釋放;宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)壓制國(guó)窖需求。