古井貢酒：年份原漿新十年 兩百億新征程

研究前言：如梁董事長(zhǎng)在講話(huà)中提到，2020年是古井百億目標(biāo)的鞏固期，更是兩百億的出發(fā)期，是尤為關(guān)鍵的一年。站在古井邁向雙百億新征程之際，也是古井成功推出年份原漿系列十余年之時(shí)，我們沿著年份原漿產(chǎn)品升級(jí)和古井從徽酒走向全國(guó)化兩大邏輯再次深度剖析古井貢酒。先看過(guò)去十年公司如何借助年份原漿系列打造大單品，實(shí)現(xiàn)回歸與振興，成就徽酒霸主;再看未來(lái)十年，公司通過(guò)產(chǎn)品高端化和市場(chǎng)全國(guó)化再上臺(tái)階，咬定雙品牌雙百億目標(biāo)。對(duì)于公司發(fā)展建議，我們呼吁改制自上而下推進(jìn)，釋放優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)管理活力，收購(gòu)黃鶴樓之后抓住機(jī)遇發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

十年再回顧：年份原漿何以成就大單品。公司在2008年底正式推出年份原漿系列，在此之前，公司產(chǎn)業(yè)多元化和產(chǎn)品低端化已明顯削弱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，改制嘗試也屢次受挫。年份原漿系列推出后，借助強(qiáng)大品牌基因和過(guò)硬產(chǎn)品質(zhì)量，結(jié)合適當(dāng)?shù)膬r(jià)格定位，恰逢安徽省內(nèi)主流消費(fèi)升級(jí)到100元價(jià)格帶，盡享消費(fèi)升級(jí)紅利。營(yíng)銷(xiāo)方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井營(yíng)銷(xiāo)鐵軍形成強(qiáng)大執(zhí)行力。2019年公司收入突破百億，年份原漿系列規(guī)模突飛猛進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)上移。

十年再出發(fā)：高端化全國(guó)化邁上新征程。2019年是全國(guó)200元大眾主流價(jià)格帶普及元年，徽酒省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)依舊明顯，古8在省內(nèi)外順勢(shì)而起，2018年起公司戰(zhàn)略聚焦次高端價(jià)位，19年古8及以上收入占比已超過(guò)25%，其中古20戰(zhàn)略單品卡位核心次高端，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，看好年份原漿新十年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，品牌勢(shì)能和渠道精耕有效支撐高端化。全國(guó)化方面：先看省內(nèi)，三大戰(zhàn)役有序攻堅(jiān)，龍頭地位持續(xù)鞏固，逐步拉開(kāi)與競(jìng)品差距，且造血功能繼續(xù)強(qiáng)化，費(fèi)用率進(jìn)入下行通道，為省外投入夯實(shí)基礎(chǔ);再看省外，華中市場(chǎng)仍是核心區(qū)域，近年積極調(diào)整渠道政策，升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)投入營(yíng)銷(xiāo)資源到省外市場(chǎng)，招商質(zhì)量和廣度大幅提升，加快了市場(chǎng)拓展。

十年再探索：改制和資本運(yùn)作開(kāi)花待結(jié)果。近年來(lái)白酒行業(yè)體制機(jī)制改革推進(jìn)明顯提速，五糧液汾酒均是不錯(cuò)案例，古井集團(tuán)2009年便成功推進(jìn)集團(tuán)股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)�但過(guò)去十年來(lái)推進(jìn)改制進(jìn)度依舊緩慢。當(dāng)前呼吁自上而下推進(jìn)國(guó)改，若在銷(xiāo)售市場(chǎng)化基礎(chǔ)上有效推進(jìn)改制，將更好釋放優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)活力。資本運(yùn)作方面，公司2016年成功收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)落子省外，輸出管理人才和營(yíng)銷(xiāo)模式，黃鶴樓酒品牌底蘊(yùn)深厚，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)培育市場(chǎng)，雙品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。

投資建議：公司省內(nèi)市場(chǎng)三大戰(zhàn)役有序推進(jìn)，古8及以上產(chǎn)品快速放量，市場(chǎng)份額不斷提升，費(fèi)用率進(jìn)入下行通道，造血功能進(jìn)一步強(qiáng)化。省外策略及時(shí)調(diào)整，當(dāng)前積極推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，招商質(zhì)量和廣度有所提升，看好公司高端化和全國(guó)化再上臺(tái)階。展望未來(lái)，期待自上而下推動(dòng)改制進(jìn)程，增強(qiáng)企業(yè)活力;黃鶴樓更上層樓，把握機(jī)遇更好的發(fā)揮雙品牌協(xié)同效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)2020-2022年EPS預(yù)測(cè)4.35/6.04/7.63元，對(duì)應(yīng)PE分別為54/39/31倍，考慮公司增長(zhǎng)勢(shì)能良好，同時(shí)未來(lái)改制將進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)活力，參照汾酒路徑，我們樂(lè)觀給予22年40倍PE，維持目標(biāo)價(jià)310元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：次高端酒需求不及預(yù)期，省外擴(kuò)張不及預(yù)期