瀘州老窖：穩(wěn)健高端龍頭 趨勢持續(xù)向好

1、核心邏輯一一兌現(xiàn)，在分歧中穩(wěn)健前行：16年以來，市場對老窖的認(rèn)知分歧一直很大，從16年初定增，到近兩年連續(xù)停貨挺價(jià)，再到今年春節(jié)國窖和五糧液的銷售表現(xiàn)對比，市場疑惑聲一直都在，但公司始終按照自身的節(jié)奏穩(wěn)步前行，基本面持續(xù)向上。我們早在16年6月的深度報(bào)告《瀘州老窖：業(yè)績反轉(zhuǎn)正當(dāng)時(shí)，謀變布新贏未來》中就明確提出了看好公司的三大邏輯：(1)新任管理層思路清晰，改革策略靠譜有力，公司成功反轉(zhuǎn);(2)消費(fèi)升級疊加行業(yè)分化，優(yōu)質(zhì)酒企迎來新一輪成長;(3)公司16年進(jìn)入高增長期，報(bào)表業(yè)績逐步釋放等�，F(xiàn)在回過頭看，三大邏輯均已兌現(xiàn)，公司市值也成功站上千億。站在目前時(shí)間點(diǎn)，老窖的向上趨勢仍在延續(xù)，19Q1收入繼續(xù)保持高速增長，中/低檔酒調(diào)整影響消除，銷售費(fèi)用率也開始進(jìn)入下行通道，預(yù)計(jì)未來利潤彈性加大，業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期!

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2、國窖受益于高端擴(kuò)容，量價(jià)提升空間大，業(yè)績確定性強(qiáng)：15年行業(yè)復(fù)蘇以來，國窖1573為代表的高端酒連續(xù)爆發(fā)式增長，15-18四年收入復(fù)合增速63.2%，18年銷量突破8000噸(銷售口徑)，遠(yuǎn)超歷史新高，預(yù)計(jì)19年仍將保持20%以上增長。作為白酒三大高端品牌之一，國窖未來會持續(xù)受益于高端擴(kuò)容和茅臺價(jià)漲量缺，短期跟隨五糧液提價(jià)，長期量價(jià)均還有較大提升空間，繼續(xù)看好國窖放量帶動(dòng)公司業(yè)績穩(wěn)健增長。

3、特曲恢復(fù)高速增長，60版有望成為500元次高端價(jià)位大單品：腰部產(chǎn)品特曲經(jīng)過近兩年調(diào)整后，已成功站上200元價(jià)位，目前整體增速超過40%，其中500元次高端價(jià)位的“特曲60”表現(xiàn)尤為出色，自2014年推出以來，已連續(xù)4年高速增長，年復(fù)合增長率超50%，預(yù)計(jì)19年有望達(dá)到10億銷售規(guī)模，長期看，特曲60有望成為公司在次高端價(jià)位的一款核心大單品;博大公司18年收入同比+8.3%至28.1億，依舊處于恢復(fù)增長階段，但品牌梳理和結(jié)構(gòu)提升效果明顯，毛利率同比+8pct至42.5%。

4、預(yù)期修復(fù)，優(yōu)質(zhì)龍頭仍將受益于價(jià)位升級和集中度提升：隨著一季報(bào)披露完畢，市場此前對白酒的悲觀預(yù)期已經(jīng)逐步修復(fù)，未來行業(yè)價(jià)位升級和集中度提升的核心邏輯仍將延續(xù)，我們認(rèn)為3-5年內(nèi)核心一二線龍頭公司仍將繼續(xù)保持兩位數(shù)以上增長。老窖作為高端龍頭之一，這兩年一直按照自己的節(jié)奏穩(wěn)步前行，專注于品牌提升和內(nèi)部治理，從一季報(bào)看，公司整體依舊保持了20%以上的高增態(tài)勢，業(yè)績開始進(jìn)入加速期，而且國窖這兩年的終端和核心消費(fèi)者培育開始奏效，消費(fèi)者認(rèn)可增強(qiáng)，中低檔產(chǎn)品也開始全面恢復(fù)增長，未來成長空間大，繼續(xù)看好。

5、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計(jì)19-21年EPS為3.25/4.27/5.54元，對應(yīng)PE25/19/15倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)行業(yè)競爭加劇，費(fèi)用增加影響利潤;2)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)影響高端需求，茅臺、五糧液價(jià)格下滑，導(dǎo)致國窖動(dòng)銷不達(dá)預(yù)期;3)食品安全風(fēng)險(xiǎn)。