洋河股份：深度變革 積聚勢能 改善可期

深度變革，積聚勢能，改善可期

洋河作為次高端龍頭，坐享次高端擴容紅利，公司19年深度調(diào)整，目前組織變革、渠道調(diào)整持續(xù)落地，完善內(nèi)部激勵機制，M6+精準卡位，站上次高端價格頂部，給腰部產(chǎn)品留足空間;海天調(diào)整基本到位，看好21年企穩(wěn)恢復(fù)增長，我們看好公司20年實現(xiàn)營收保平目標，21年重回增長通道，我們預(yù)計20-22年EPS為5.10/5.79/6.49元，首次覆蓋給予“買入”評級。

次高端龍頭，綿柔鼻祖底蘊深厚，調(diào)整蓄勢再出發(fā)

洋河是綿柔型白酒鼻祖，八大名酒之一。公司03年推出藍色經(jīng)典取代洋河大曲，02-12年營收增速領(lǐng)跑行業(yè)，期間經(jīng)歷兩次改制(02年股權(quán)改制，從國有獨資變?yōu)閲�有控�?06年管理層和核心員工持股)，13-14年伴隨行業(yè)進入調(diào)整期，15-18年行業(yè)次高端擴容，洋河主導(dǎo)產(chǎn)品從海天升級為夢之藍，公司自18H2進入調(diào)整期，主要系深度分銷模式導(dǎo)致廠商關(guān)系不協(xié)調(diào)、渠道利潤低、庫存高企。19Q2開始在人事/渠道/激勵/產(chǎn)品升級方面做出調(diào)整：老將回歸主管銷售，主動控貨穩(wěn)價、渠道模式改為“一商為主，多商輔助”，同時回購股份用于股權(quán)激勵，推出新品M6+拉升品牌力。

次高端擴容，M6+精準卡位，海天調(diào)整基本到位

15年來消費升級和消費群體變化助力次高端持續(xù)擴容，江蘇省內(nèi)消費也迎來結(jié)構(gòu)性繁榮，17年后省內(nèi)核心價格帶實現(xiàn)從200-300至300-600元的躍升，洋河作為蘇酒龍頭(19年市占率36%)有望更好抓住擴容機遇，實現(xiàn)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。夢之藍引領(lǐng)次高端發(fā)展，公司19年中推出的M6+精準卡位600-800元價格帶，意在搶占高端白酒價格帶逐步上移后的空間，目標打造百億級大單品，同時拉升自身品牌力，給公司腰部產(chǎn)品留足空間。海天系列調(diào)整基本到位，渠道持續(xù)改善省內(nèi)批價逐步企穩(wěn)回升，庫存趨于合理，20年受疫情影響營收可能出現(xiàn)一定下滑，看好21年企穩(wěn)恢復(fù)增長。

內(nèi)部激勵足，渠道持續(xù)改善，品牌勢能有望提升

公司曾作為名酒復(fù)興代表，通過機制改革解決內(nèi)部激勵問題，獨創(chuàng)深度分銷模式，實現(xiàn)了在02-12年領(lǐng)跑行業(yè)的壯舉，同時積累了強大的品牌力。站在新的復(fù)興起點，公司擬回購10-15億用于股權(quán)激勵或員工持股，同時在組織架構(gòu)和人力、資源分配上重新規(guī)劃;渠道變革持續(xù)推進(協(xié)調(diào)廠商關(guān)系，提升經(jīng)銷商積極性);通過主推夢之藍完成結(jié)構(gòu)升級和抬升品牌勢能，這些都將有助于公司不同層次產(chǎn)品價格體系的重建，進一步抬升省內(nèi)份額并完成省外眾多成長型市場的擴張。

變革積勢能，改善尤可期

公司19年主動變革，在渠道/品牌勢能/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)/價格體系方面均有改善，中長期向好。我們預(yù)計20-22年EPS5.10/5.79/6.49元,參考可比公司20年平均PE43x，公司業(yè)績增速略低于可比，給予公司2020年34-36xPE，目標價173.40-183.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：食品安全，經(jīng)濟下行，疫情影響超預(yù)期，產(chǎn)品調(diào)整不及預(yù)期。