布局估值切換 首推白酒調(diào)味品

中報(bào)看來，白酒、調(diào)味品仍為景氣度最高的子行業(yè)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，緊盯需求布局估值切換品種。繼續(xù)買入全國(guó)性高端(茅臺(tái)/老窖/五糧液)、次高端(洋河/汾酒/水井)，地產(chǎn)白酒精選古井/口子。大眾品優(yōu)選具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的龍頭，尤其是中報(bào)延續(xù)高增長(zhǎng)且具備估值切換潛力的調(diào)味品。

一、渠道調(diào)研周周鮮

茅臺(tái)：最近飛天茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)小幅上行至1730，個(gè)別零售渠道報(bào)1900-2000。7月中旬已到貨，終端仍持續(xù)緊缺，庫(kù)存水平很低。預(yù)計(jì)9月初茅臺(tái)將加大中秋發(fā)貨，同時(shí)加大云商供應(yīng)，批價(jià)有望小幅回落。

五糧液：上海地區(qū)當(dāng)前批價(jià)830，江蘇地區(qū)批價(jià)839，西南和廣深地區(qū)810-820。經(jīng)銷商預(yù)計(jì)后續(xù)價(jià)格將穩(wěn)步上行。

國(guó)窖1573：華東地區(qū)挺價(jià)840，實(shí)際批價(jià)740，團(tuán)購(gòu)780元，西南地區(qū)挺價(jià)810，實(shí)際批價(jià)720-730，渠道庫(kù)存40-50天，部分終端庫(kù)存超過去年。

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二、重點(diǎn)公司跟蹤

1、水井坊中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，次核心市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼。公司二季度收入增長(zhǎng)33%，其中高端酒增長(zhǎng)35-40%，扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)464%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。北區(qū)(京津冀魯)和南區(qū)(廣東福建)等新核心市場(chǎng)翻倍增長(zhǎng)，表現(xiàn)搶眼，彰顯持續(xù)增長(zhǎng)能力，西南和華東市場(chǎng)亦保持30-50%增長(zhǎng)。我們渠道調(diào)研了解到江蘇市場(chǎng)一季度發(fā)貨量較高，二季度放慢腳步降低渠道庫(kù)存，當(dāng)前總代庫(kù)存不足2周，終端庫(kù)存月余，保持正常水平。將計(jì)提訴訟損失和所得稅還原后，二季度利潤(rùn)率站穩(wěn)20%，預(yù)計(jì)下半年費(fèi)用率仍在30%以下，所得稅仍可抵扣，利潤(rùn)彈性較大。預(yù)計(jì)下半年收入增速較二季度環(huán)比持平或略高，利潤(rùn)率繼續(xù)保持20%以上。調(diào)整18-19年EPS為1.36和1.89元，考慮業(yè)績(jī)高增的持續(xù)性及確定性，帝亞吉?dú)W要約后，外資占比大幅提升(預(yù)計(jì)超過75%)，估值中樞上移，給予19年35倍，對(duì)應(yīng)66元目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。推薦閱讀最新報(bào)告《水井坊(600779)—業(yè)績(jī)符合預(yù)期，次核心市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼》。

2、古井集團(tuán)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：上半年表現(xiàn)靚麗，結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用優(yōu)化帶來收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)。2018年上半年，古井集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)30%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)61%。2017年上市公司收入占集團(tuán)比重83.3%，利潤(rùn)總額占比97.2%，2016年收入占集團(tuán)比重79.2%，利潤(rùn)總額占比104.3%，以此推斷，18年上半年古井股份公司收入47億以上，Q2收入增速有望達(dá)到40%。公司今年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅升級(jí)，高端產(chǎn)品增長(zhǎng)較快，同時(shí)費(fèi)用控制效果明顯，利潤(rùn)率出現(xiàn)躍升。我們之前多次強(qiáng)調(diào)安徽白酒價(jià)格帶向200-300升級(jí)，古井口子從去年開始主動(dòng)導(dǎo)入次高端產(chǎn)品，渠道快速放量，利潤(rùn)率提升。古井作為安徽白酒龍頭，受益最為明顯，結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加費(fèi)用率優(yōu)化，凈利率有望持續(xù)提升。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。推薦閱讀深度報(bào)告《古井貢酒(000596)—十年復(fù)盤暨展望：回歸與振興的徽酒龍頭》。

3、涪陵榨菜中報(bào)點(diǎn)評(píng)：成本+提價(jià)利好業(yè)績(jī)，高增邏輯持續(xù)驗(yàn)證。公司發(fā)布中報(bào)，Q2收入5.56億(+23.71%)，歸母凈利1.90億(+75.87%)。在提價(jià)和成本下行的雙重貢獻(xiàn)下，單Q2毛利率提升至58.6%，顯著超預(yù)期，帶動(dòng)報(bào)表高增。展望全年，成本端，原材料采購(gòu)充足、上游整體價(jià)格體系下移，成本紅利可看至全年。銷售端，公司思路清晰，一方面積極推動(dòng)渠道整合，加大競(jìng)品份額擠壓，一方面推動(dòng)多目標(biāo)平衡獎(jiǎng)，拉動(dòng)新品銷售。我們前期深度報(bào)告提示，公司18年處于三周期景氣高位，且享受成本紅利，年內(nèi)高增無虞，邏輯持續(xù)驗(yàn)證。略提高18-19預(yù)測(cè)EPS至0.81，1.00元，暫維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。再次推薦閱讀《看懂榨菜的三個(gè)周期》，18年高增邏輯持續(xù)驗(yàn)證。

4、伊利股份最新跟蹤：市占率再創(chuàng)新高，以份額提升邏輯看待乳業(yè)龍頭價(jià)值。在蒙牛18Q2線上投放世界杯背景下，伊利亦在線上投放及線下促銷跟進(jìn)，投放效率高效。從市場(chǎng)份額反饋來看，伊利6月常溫產(chǎn)品市占率再創(chuàng)歷史新高，蒙牛亦有所提升。伊利蒙牛年內(nèi)費(fèi)用投放雖較去年加大，但雙雄份額不斷提升，當(dāng)前乳業(yè)投資視角下，不宜給短期業(yè)績(jī)過高預(yù)期，但應(yīng)重視乳業(yè)龍頭份額提升后的內(nèi)在價(jià)值提升，以及未來品類拓展的潛力，繼續(xù)堅(jiān)定推薦乳業(yè)龍頭。

5、承德露露中報(bào)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)營(yíng)延續(xù)改善，期待更大突破。承德露露發(fā)布18年中報(bào)，18H1收入11.8億元，同比增長(zhǎng)13.6%，歸母凈利潤(rùn)2.53億元，同比增長(zhǎng)11.1%，其中Q2淡季收入2.8億元，同比增長(zhǎng)15.0%，歸母凈利潤(rùn)0.34億元，同比增長(zhǎng)12.0%，延續(xù)Q1以來的雙位數(shù)增長(zhǎng)，但仍未恢復(fù)至15年水平。受益于熱露露等新品推出，18H1毛利率52.4%，同比大幅提升7.26pct，但銷售費(fèi)用率同樣大幅提升7.6pct至20.7%，隨著銷售薪酬體系的改革，管理費(fèi)用率提升0.7pct至2.9%。公司18H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-0.28億元。公司經(jīng)營(yíng)當(dāng)前整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，我們更期待進(jìn)一步改善內(nèi)部激勵(lì)，精耕北方成熟市場(chǎng)渠道及終端，保持品牌活力，在植物蛋白飲料行業(yè)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持市場(chǎng)地位，取得更大突破。

三、啤酒行業(yè)跟蹤：百威英博披露中報(bào)，啤酒邏輯持續(xù)演繹

百威中國(guó)18Q2收入增速升至7%，中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收增5.7%。百威英博披露18年中報(bào)，18H1全球營(yíng)收270.87億美元，有機(jī)增長(zhǎng)4.7%，EBITDA增長(zhǎng)6.8%，18Q2全球營(yíng)收140.14億美元，有機(jī)增長(zhǎng)4.7%，EBITDA增長(zhǎng)7%。其中中國(guó)市場(chǎng)18H1營(yíng)收增長(zhǎng)5.7%，銷量增長(zhǎng)2.4%，受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及年初提價(jià)等因素，噸價(jià)提升3.3%，EBITDA增長(zhǎng)8.2%，EBITDA Margin達(dá)到35.5%，其中18Q2營(yíng)收增長(zhǎng)6.8%，銷量增長(zhǎng)3%，噸酒價(jià)格提升3.7%，百威英博中國(guó)區(qū)18H1經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗。

產(chǎn)品升級(jí)+產(chǎn)能優(yōu)化，推動(dòng)啤酒行業(yè)邏輯持續(xù)演繹。我們認(rèn)為，啤酒行業(yè)在前期成本連續(xù)上漲已經(jīng)逼近行業(yè)盈虧平衡線(主要企業(yè)低盈利水平)及行業(yè)銷量增長(zhǎng)空間有限背景下，之前依靠低價(jià)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)思路不能持續(xù)，當(dāng)前主要啤酒企業(yè)高端化進(jìn)程加速，疊加產(chǎn)能優(yōu)化等思路打開，行業(yè)利潤(rùn)率提升拐點(diǎn)已經(jīng)到來，參考重慶啤酒前面數(shù)年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，以及產(chǎn)能優(yōu)化帶來的凈利率提升路徑，我們認(rèn)為未來行業(yè)凈利率有望持續(xù)提升。行業(yè)底部不斷抬升過程中，我們建議不斷把握股價(jià)回調(diào)低點(diǎn)，逢低即可布局，標(biāo)的上推薦華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒

四、最新思考：從水井坊中報(bào)，看此輪白酒業(yè)績(jī)彈性

水井500元以上價(jià)格帶放量較慢，費(fèi)用率維持高位。從水井坊分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)趨勢(shì)來看，臻釀八號(hào)和井臺(tái)分別增長(zhǎng)79%和53%，新典藏增長(zhǎng)23%，可以很清晰看出300-400價(jià)格帶仍然是增長(zhǎng)主力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的速度有些不及預(yù)期。我們從渠道調(diào)研了解到，江蘇和河南市場(chǎng)的典藏受到低度國(guó)窖和五糧液競(jìng)爭(zhēng)壓力比較大，雖然競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不多，但500以上價(jià)格帶仍有比較高的品牌壁壘。從費(fèi)用投入上看，公司費(fèi)用率較高，超過30%，且空中廣告占銷售費(fèi)用40%，地面廣告和促銷費(fèi)用占35%，面對(duì)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司為拉高品牌高度、搶占市場(chǎng)份額，費(fèi)用率料很難明顯下降。我們預(yù)期水井以較慢的結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)速度，毛利率將穩(wěn)定在82-83%的水平，銷售費(fèi)用率30%，營(yíng)業(yè)稅金及附加、管理費(fèi)用率分別穩(wěn)定在14.5%和7%，公司利潤(rùn)率將均衡在23-24%，達(dá)到07年27%的利潤(rùn)率高點(diǎn)有一定難度。

我們判斷，此輪白酒周期中，企業(yè)業(yè)績(jī)彈性小于上輪周期。其中高端白酒與次高端白酒本輪凈利率預(yù)計(jì)最高為上輪最高點(diǎn)水平，強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)酒由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的速度較高，預(yù)期凈利率水平穩(wěn)中有升，但需要注意的是，地產(chǎn)酒主要是強(qiáng)勢(shì)區(qū)域品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來，大多數(shù)地產(chǎn)酒由于結(jié)構(gòu)升級(jí)難度大，面對(duì)外來酒競(jìng)爭(zhēng)，凈利率提升的幅度較小。

總結(jié)下來，主要有兩點(diǎn)原因：

原因1：結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)速度慢于上輪周期

上輪白酒周期由于商務(wù)、投資活動(dòng)較多，以三公和商務(wù)消費(fèi)為主，價(jià)格敏感度較低，表現(xiàn)出消費(fèi)層次和產(chǎn)品價(jià)格不斷提升，中檔酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速升級(jí)，核心產(chǎn)品快速放量。而本輪周期由大眾消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，價(jià)格敏感度較高，呈現(xiàn)穩(wěn)步升級(jí)的趨勢(shì)，企業(yè)提價(jià)后渠道銷售壓力較大，最后不得不以費(fèi)用或補(bǔ)貼的形式返還經(jīng)銷商，各白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)速度相對(duì)較慢。

汾酒青花系列09-10年銷量增速分別為122%、25%，占比從22%提升至29%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。而本輪周期中，17年銷量增長(zhǎng)40%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)節(jié)奏較為穩(wěn)健。古井年份原漿系列10-11年銷量增速超100%，收入占比從09年的26%迅速提升至11年的64%，本輪周期16-17年古井8年及以上產(chǎn)品銷量增速分別為10%、45%，;洋河夢(mèng)之藍(lán)11-12年銷量增速分別為120%、36%，海天也保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，藍(lán)色經(jīng)典系列12年占比達(dá)73%，本輪洋河夢(mèng)之藍(lán)增速25%、40%。

原因2：渠道深耕帶來費(fèi)用高投入，費(fèi)用率下降速度慢于上輪

本輪白酒復(fù)蘇由大眾消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的選擇至關(guān)重要，各家白酒企業(yè)都開始修煉內(nèi)功更適應(yīng)市場(chǎng)化，具體效果體現(xiàn)在產(chǎn)品聚焦、渠道深耕上。不同于過去重視政商團(tuán)購(gòu)、餐飲酒店，渠道服務(wù)少，終端只需服務(wù)關(guān)鍵人，順周期時(shí)費(fèi)用率較低。但隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化和渠道多元化，煙酒店、商超、電商等渠道占比提升，勢(shì)必帶來渠道開發(fā)費(fèi)用和消費(fèi)者服務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)，這在高端白酒中體現(xiàn)較弱，但預(yù)期將逐步顯現(xiàn)，次高端白酒和地產(chǎn)白酒中體現(xiàn)較為明顯。未來費(fèi)用率仍將處于穩(wěn)定或者小幅上行態(tài)勢(shì)，費(fèi)用規(guī)模效應(yīng)較難出現(xiàn)。

行業(yè)判斷：業(yè)績(jī)彈性雖弱于上輪，但需求結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展更加良性，行業(yè)紅利周期可看更長(zhǎng)。凈利率大幅波動(dòng)的核心在于行業(yè)集中度較低，渠道和終端較為粗放。雖然結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)的幅度較慢，費(fèi)用率難以下降，凈利率提升幅度較慢，但不同產(chǎn)品定位清晰，渠道和終端的波動(dòng)性較小，價(jià)格和品牌體系相對(duì)穩(wěn)定。300-500價(jià)格帶產(chǎn)品以渠道放量為主，價(jià)格提升幅度較小，未來3年仍有一倍空間，且較高的品牌壁壘和名酒企業(yè)高費(fèi)用投入，集中度還將進(jìn)一步提升，高端產(chǎn)品價(jià)量齊升，五糧液國(guó)窖亦以放量為主，消費(fèi)價(jià)格帶整體上移，給高端和次高端白酒帶來持續(xù)的增長(zhǎng)空間。

五、投資策略：布局估值切換，首推白酒調(diào)味品

三季度白酒消費(fèi)步入中秋旺季，下半年需求及報(bào)表仍保持樂觀預(yù)期。二季度部分企業(yè)庫(kù)存高于年初水平，多源于發(fā)貨節(jié)奏導(dǎo)致，實(shí)際動(dòng)銷并未出現(xiàn)明顯放緩，三季度我們預(yù)計(jì)在較高的發(fā)貨量基礎(chǔ)上，價(jià)格和庫(kù)存都將保持良性水平。茅臺(tái)上半年1.4萬噸明顯供應(yīng)不足，下半年1.6萬噸預(yù)計(jì)將順利消化，五糧液下半年任務(wù)縮減，預(yù)計(jì)在9000噸水平，老窖、洋河、汾酒等去年基數(shù)并不高，地產(chǎn)白酒仍保持較快升級(jí)，我們對(duì)下半年需求及企業(yè)報(bào)表仍保持樂觀預(yù)期。

布局估值切換品種，白酒、調(diào)味品的景氣度最高。中報(bào)看來，白酒、調(diào)味品仍為景氣度最高的子行業(yè)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，緊盯需求布局估值切換品種。繼續(xù)買入全國(guó)性高端(茅臺(tái)/老窖/五糧液)、次高端(洋河/汾酒/水井)，地產(chǎn)白酒精選古井/口子。大眾品優(yōu)選具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的龍頭，尤其是中報(bào)延續(xù)高增長(zhǎng)且具備估值切換潛力的調(diào)味品(海天/中炬/恒順/榨菜)，首推中炬高新，乳業(yè)(伊利/蒙牛)，啤酒(華潤(rùn))，烘培(桃李/安琪)，重點(diǎn)關(guān)注安琪酵母，休閑食品(絕味/好想你)等。