茅臺(tái)預(yù)收款環(huán)比下降 高端白酒估值承壓

8月2日，面對今年上半年凈利增四成的成績單，市場并沒有回應(yīng)貴州茅臺(tái)(600519.SH)以熱烈的掌聲。

當(dāng)天早盤，貴州茅臺(tái)以715.97元的價(jià)格略微高開之后，股價(jià)便快速下探，觸底687.88元之后有所反彈。不過，在上證指數(shù)大幅跳水的情況下，貴州茅臺(tái)也未能幸免。截至終盤報(bào)收695.84元，全天跌2.67%，全天成交額也從前一交易日的18.2億元激增至38.4億元，放大一倍多。

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據(jù)貴州茅臺(tái)當(dāng)天披露的中報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入333.97億元，同比增長38.06%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤157.64億元，同比增長40.12%。

對此，公司方面表示，今年上半年，茅臺(tái)酒市場反應(yīng)總體符合預(yù)期，醬香系列酒持續(xù)穩(wěn)中向好，整體發(fā)生了可喜變化。下半年，公司將繼續(xù)堅(jiān)持“能快則快，不設(shè)上限，不留后路”，深入落實(shí)年度經(jīng)營計(jì)劃，全力推動(dòng)公司發(fā)展再上新臺(tái)階。

不過，對于白酒板塊特別是高端白酒估值，市場仍存有分歧。當(dāng)天盤后，北京一家基金公司人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，從白酒自身的周期來看，現(xiàn)在很像2011年和2012年的情況，通過業(yè)績消化估值，整體走勢呈現(xiàn)箱體震蕩。

“但是，站在現(xiàn)在的位置來看，高端白酒超額收益越來越小，且對經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期也會(huì)使得估值承壓。”該人士坦言。

預(yù)收賬款減少32億

“由于經(jīng)銷商預(yù)付的貨款減少，茅臺(tái)報(bào)告期內(nèi)預(yù)收賬款下降至99.40億元，二季度預(yù)收款環(huán)比減少32億元，貨幣現(xiàn)金近837億元，增速有所放緩。”上述基金公司人士稱。

就茅臺(tái)預(yù)收賬款環(huán)比大幅減少一事，廣發(fā)證券分析師王永鋒認(rèn)為，此舉主要是由于公司改變打款政策以及發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整所致。由于新董事長要逐步建立更加規(guī)范的治理和財(cái)務(wù)制度，其預(yù)計(jì)未來已發(fā)貨預(yù)收賬款將逐步確認(rèn)為收入。

中信建投研究員安雅澤表示，茅臺(tái)預(yù)收賬款調(diào)節(jié)應(yīng)理性看待，主要系兩方面因素所致：一是公司年初改變打款方式，從提前3-4個(gè)月打款改為當(dāng)月打款當(dāng)月發(fā)貨模式;二是根據(jù)公司今年第二季茅臺(tái)酒銷售收入136.18億元，預(yù)計(jì)確認(rèn)量在6800-6900噸左右，量增21%-22%，顯著大于渠道反饋發(fā)貨量�？鄢�預(yù)收賬款變動(dòng)額，真實(shí)銷售增長31.62%。不過，考慮到2017年第三季和第四季業(yè)績都是高基數(shù)，預(yù)計(jì)預(yù)收賬款未來仍會(huì)持續(xù)下降。

此外，據(jù)貴州茅臺(tái)今年中報(bào)顯示，上半年，貴州茅臺(tái)共生產(chǎn)茅臺(tái)酒及系列酒基酒3.95萬噸。目前，茅臺(tái)以扁平化的區(qū)域經(jīng)銷為主，輔以公司直銷的模式，上半年來自批發(fā)渠道銷售幾乎是直銷渠道的12倍，經(jīng)銷商數(shù)量增至3333家。

當(dāng)天，據(jù)茅臺(tái)廣州一家經(jīng)銷商負(fù)責(zé)人介紹，此前，茅臺(tái)要求開展夏季消費(fèi)者優(yōu)惠活動(dòng)——原指導(dǎo)價(jià)格為1499元的飛天茅臺(tái)，在8月6日至8日每瓶讓利100元。在活動(dòng)期間飛天茅臺(tái)的投放量不得低于2018年6月1日至8月6日實(shí)際到貨量的20%(或不低于60件)。“盡管如此，由于茅臺(tái)本身沒有放量，估計(jì)大部分消費(fèi)者還是很難買到1399元/瓶的飛天茅臺(tái)。”該負(fù)責(zé)人透露。

當(dāng)天，廣發(fā)證券最新發(fā)布的報(bào)告稱，茅臺(tái)淡季沒有嚴(yán)格行政管控的批價(jià)更能反映真實(shí)市場需求，二季度淡季批價(jià)堅(jiān)挺上漲，甚至一度超過1700元，顯示茅臺(tái)酒需求仍供不應(yīng)求。不過，報(bào)告預(yù)計(jì)三季度公司加大發(fā)貨量和行政管控，公司旺季有望將批價(jià)控制在1499元。

王永鋒表示，今年上半年，茅臺(tái)酒和系列酒量價(jià)齊升推動(dòng)收入高增長，預(yù)收部分確認(rèn)帶來收入超預(yù)期。特別是第二季度收入168.56億元，同比增長45.56%，大超市場預(yù)期。

白酒板塊估值分歧

不過，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者在當(dāng)天的采訪中獲悉，盡管今年二季度基金倉位提升，特別是白酒板塊超配明顯，但對于后續(xù)的走勢機(jī)構(gòu)仍存在較大的分歧。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)表明，截至今年二季度末，食品飲料行業(yè)基金重倉持股比例為7.09%，環(huán)比一季度提升1.44pct，同比2017Q2提升了3.12pct。

特別是今年二季度由于貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，資金抱團(tuán)情緒嚴(yán)重等因素，地產(chǎn)白酒迎來一波上漲，食品飲料行業(yè)整體持倉占比提升。食品飲料行業(yè)基金配置比例自2017年第二季開始，處于超配狀態(tài)，配置比例從3.97%提高至今年第二季的7.09%，超配比例從0.22%提高至1.77%。

截至今年上半年，食品飲料行業(yè)基金持倉占比前十大的公司分別為貴州茅臺(tái)、伊利股份(600887.SH)、五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、洋河股份(002304.SZ)、口子窖(603589.SH)、山西汾酒(600809.SH)、水井坊(600779.SH)、古井貢酒(000596.SZ)、雙匯發(fā)展(000895.SZ)，其中除伊利股份、雙匯發(fā)展外，其余均為白酒企業(yè)。

對此，前述基金公司人士坦言，目前，市場分歧的焦點(diǎn)集中在這兩方面，一是基于外部宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂;二是基于行業(yè)自身所處發(fā)展階段的擔(dān)憂。

不過，當(dāng)天盤后，深圳一家私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，仍看好高端白酒的景氣度延續(xù)，其趨勢并沒有發(fā)生改變。“高端白酒中，除了茅臺(tái)價(jià)格漲幅明顯外，其他主要高端及次高端品牌價(jià)格累計(jì)幅度并不大，相對城鎮(zhèn)居民收入價(jià)格而言，多數(shù)都還是‘降價(jià)’的。”

其中，茅臺(tái)目前批價(jià)1650-1700元，為城鎮(zhèn)居民月均收入水平的54%，這一比例是2009年下半年到2010年上半年的水平。相比之下，五糧液目前批價(jià)820元左右，國窖1573批價(jià)740元左右，分別為月均收入水平的26%和23%，這一比例也是2009年來的低位。

“高端酒的消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)，商務(wù)活動(dòng)帶動(dòng)的整體消費(fèi)能力有關(guān)。本輪的次高端與上一輪的次高端的邏輯已發(fā)生很大變化，上一輪的需求主體為政商務(wù)，本輪的需求主體為民間消費(fèi)。”該負(fù)責(zé)人如是說。“白酒是滯后于經(jīng)濟(jì)周期的，且像茅臺(tái)這種擁有足夠安全墊且市場份額不斷提高的公司或可以穿越經(jīng)濟(jì)周期，考慮到今年市場環(huán)境不友好，以及歷史上的2012年白酒相對收益明顯，依舊看好茅臺(tái)等高端白酒。”