酒鬼酒：調(diào)整成效漸顯 期待更大變革

酒鬼酒18Q2收入利潤分別36.6%和13.6%，凈利潤增速放緩，但扣非凈利高增78.0%。公司本輪改善，一方面是重塑參及酒鬼中高端系列產(chǎn)品效果明顯，結(jié)構(gòu)持續(xù)提升帶動(dòng)利潤率提升，另一方面是省內(nèi)渠道精耕效果漸顯，銷售人員增加、核心店面精細(xì)化管理和渠道下沉不斷推進(jìn)，但省外市場招商效果仍需觀察。積極關(guān)注中糧集團(tuán)層面對酒業(yè)板塊戰(zhàn)略布局為公司帶來的積極變革，我們預(yù)測18年EPS 0.80元，目標(biāo)價(jià)24元，暫給予 “審慎推薦-A”投資評級。

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報(bào)告正文

18Q2收入增長36.6%，凈利增速放緩，扣非凈利增長78.0%。公司18H1實(shí)現(xiàn)收入5.24億元，歸母凈利1.14億元，分別同比增長41.3%和38.3%，其中18Q2收入2.58億元，歸母凈利0.52億元，分別同比增長36.6%和13.5%，實(shí)現(xiàn)EPS0.16元，凈利增速明顯放緩，主要由于17Q2處置河南公司產(chǎn)生0.17億元一次性投資收益，若扣除此部分影響，公司18Q2扣非凈利增速達(dá)到78.0%。現(xiàn)金流方面延續(xù)好轉(zhuǎn)，18Q2經(jīng)營性凈現(xiàn)金流0.76億元。

中高端系列高增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升促進(jìn)毛利率持續(xù)提升。公司中高端系列重塑效果明顯，其中高端內(nèi)參系列18H1收入1.02億元，同比增長41.7%，次高端酒鬼系列收入3.50億元，同比增長47.9%，其中高度柔和紅壇增長達(dá)57%，低端湘泉系列0.48億元，同比增長5.6%，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，公司18H1毛利率78.3%，同比提升1.4pct。酒鬼酒作為湖南曾唯一實(shí)現(xiàn)過全國化的白酒品牌，公司SKU從2015年400個(gè)以上加速精簡至90個(gè)，資源聚焦在次高端以上系列，高端內(nèi)參放量，次高端酒鬼系列以紅壇為核心單品，中高端產(chǎn)品重塑，結(jié)構(gòu)提升有望促進(jìn)公司毛利率持續(xù)提升。

省內(nèi)渠道精耕效果漸顯，省外市場招商推進(jìn)仍需觀察。公司18H1華中市場收入3.1億元，同比增長47.1%，收入增速快于整體，其中湖南省內(nèi)收入2.2億元，占公司總收入比達(dá)41%，這與公司省內(nèi)渠道下沉，核心網(wǎng)點(diǎn)管理精細(xì)化，增加銷售人員相關(guān)，公司省內(nèi)渠道精耕效果逐步顯現(xiàn)。華中以外地區(qū)18H1收入2.1億元，同比增長25.9%，其中省外戰(zhàn)略市場京津冀、山東和河南收入達(dá)1.2億元，但目前省外仍處于經(jīng)銷商布局階段，主要依靠團(tuán)購模式銷售，由于基數(shù)尚小，高增長目標(biāo)下短期高增無虞，但新招經(jīng)銷商質(zhì)量存在高低不一情況，渠道變化仍需觀察。

激勵(lì)措施逐步實(shí)施，期待中糧集團(tuán)酒業(yè)板塊戰(zhàn)略布局帶來積極變革。中糧15年入主酒鬼，作為中糧酒業(yè)唯一上市平臺(tái)，2018年新管理層履新以來，銷售層面的激勵(lì)措施已逐步實(shí)施，一方面銷售層面工資待遇已提高，另一方面銷售提成比例明顯增加。公司新董事長由中糧酒業(yè)董事長王浩兼任，副董事長由長城酒業(yè)總經(jīng)理李士祎兼任，可見中糧集團(tuán)層面對白酒板塊發(fā)力的重視，集團(tuán)層面對酒業(yè)板塊更大戰(zhàn)略布局帶來的積極變革值得期待。

積極關(guān)注改善延續(xù)性，暫給予“審慎推薦-A”投資評級，目標(biāo)價(jià)24元。公司產(chǎn)品聚焦及省內(nèi)渠道精耕帶來的改善效果初顯，制定未來三年每年收入增長30-40%目標(biāo)不低，我們建議積極關(guān)注公司高增長延續(xù)性。我們預(yù)測18-19年EPS 0.80元和1.07元，但公司未來2-3年更大變革尚具有不確定性，給予18年30倍PE，目標(biāo)價(jià)24元，暫給予 “審慎推薦-A”投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、渠道改進(jìn)不及預(yù)期、省外開拓不及預(yù)期。