洋河股份：十五年復(fù)盤暨展望

洋河經(jīng)歷了96-02年的低谷后，03-12年迅速崛起，可謂名酒復(fù)興之標(biāo)桿。我們認(rèn)為，02及06年的改制解決管理層激勵(lì)問題，是洋河后續(xù)快速發(fā)展的基礎(chǔ)，同時(shí)洋河勤加修煉內(nèi)功，強(qiáng)大品牌力+差異化產(chǎn)品+深度分銷，造就了曾經(jīng)的“洋河神話”。本輪周期以來，市場(chǎng)擔(dān)心公司增速較慢，未來成長(zhǎng)路徑不清晰，導(dǎo)致洋河股價(jià)滯漲及估值偏低。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前渠道庫(kù)存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤(rùn)逐步改善，已重回增長(zhǎng)軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級(jí)空間，19年提檔加速，三年成長(zhǎng)路徑愈發(fā)清晰。

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底蘊(yùn)深厚，名優(yōu)國(guó)酒。洋河釀酒起源于隋唐，隆盛于明清，是江蘇白酒的龍頭企業(yè)，是中國(guó)白酒行業(yè)唯一擁有洋河/雙溝兩個(gè)名酒，唯一擁有洋河/雙溝/藍(lán)色經(jīng)典/珍寶坊/夢(mèng)之藍(lán)/蘇酒六個(gè)馳名商標(biāo)的企業(yè)。歷史悠久，擁有名酒基因。

第一階段：業(yè)績(jī)下滑、陷入低谷(1996-2002)。90年代末至02年，由于公司內(nèi)部喪失了競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)能力，疊加外部市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了極大變化，洋河一度陷入低谷。學(xué)習(xí)五糧液買斷開發(fā)模式，但收效甚微。

第二階段：藍(lán)色突圍，名酒復(fù)興(2002-2008)。洋河真正的崛起是在02年改制之后，02及06年，洋河完成兩次改制，管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制解決，為后續(xù)快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)品上，洋河于03年推出藍(lán)色經(jīng)典系列，綿柔口感+創(chuàng)新性藍(lán)色包裝+成功的廣告語+精準(zhǔn)價(jià)格定位，迅速搶占消費(fèi)者心智。模式上，公司學(xué)習(xí)口子窖“酒店盤中盤”，先從南京開始做起，后發(fā)展為“消費(fèi)者盤中盤”，并且創(chuàng)新性提出“1+1、4×3”等營(yíng)銷模式，進(jìn)行渠道深度分銷，省內(nèi)做深做透，推動(dòng)公司快速發(fā)展。02-08年洋河收入業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)，08年?duì)I收/凈利潤(rùn)僅次于茅五瀘。

第三階段：洋河速度，締造輝煌(2009-2012)。09-12年，洋河實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，一是得益于地產(chǎn)酒復(fù)蘇的大背景，二是離不開公司自身的不懈努力。10年收購(gòu)雙溝，搶占競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn);品牌上，通過地空結(jié)合的方式多角度推進(jìn)品牌建設(shè);渠道上，推出5832策略，重心向團(tuán)購(gòu)轉(zhuǎn)移，以團(tuán)購(gòu)公關(guān)(核心消費(fèi)者)為核心，不斷加大深度分銷，將“消費(fèi)者盤中盤”做到了極致。同時(shí)積極拓產(chǎn)能補(bǔ)短板。09-12年，公司營(yíng)收/凈利潤(rùn)復(fù)合增速為63%/70%，業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)一路上漲。

第四階段：行業(yè)調(diào)整，逆勢(shì)維穩(wěn)(2013-2014)。13-14年，在白酒行業(yè)深度調(diào)整背景下，公司渠道上積極布局互聯(lián)網(wǎng)，并提出新江蘇市場(chǎng)戰(zhàn)略，集中資源重點(diǎn)建設(shè)樣板市場(chǎng);產(chǎn)品上，推出微分子酒等新品，產(chǎn)品線全方位延伸。13-14年洋河營(yíng)收利潤(rùn)均有所下滑，但與其他酒企相比下滑幅度較小。

股價(jià)復(fù)盤：1)09-12，先業(yè)績(jī)估值雙升，后業(yè)績(jī)消化估值。09-10年得益于核心產(chǎn)品快速放量，洋河估值業(yè)績(jī)雙升，10年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)76%，超出市場(chǎng)預(yù)期;11-12年，業(yè)績(jī)略超預(yù)期，但并表雙溝毛利率下降，疊加整體市場(chǎng)估值下行，洋河估值持續(xù)回落，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)不斷消化估值。當(dāng)時(shí)洋河的價(jià)值被低估，核心原因是業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期。09-11年洋河EPS分別為2.79/4.90/4.47，連續(xù)三年超市場(chǎng)預(yù)期。2)13-14，估值顯著下行，行業(yè)率先回升。13年行業(yè)調(diào)整，洋河業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期，估值顯著下行，股價(jià)下跌;14年得益于江蘇上半年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高于全國(guó)平均水平，公司業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯，股價(jià)率先回升。

復(fù)盤總結(jié)：行業(yè)背景是先決條件，內(nèi)功是洋河制勝法寶。從洋河的例子看白酒企業(yè)，公司的發(fā)展離不開行業(yè)背景，但企業(yè)內(nèi)功也非常重要。我們認(rèn)為成就“洋河神話”的核心要素包括：1)管理層與經(jīng)銷商利益高度綁定的激勵(lì)機(jī)制;2)藍(lán)色經(jīng)典的強(qiáng)大品牌力構(gòu)筑品牌護(hù)城河;3)覆蓋高中低端價(jià)位的全產(chǎn)品線;4)創(chuàng)新的營(yíng)銷模式，強(qiáng)化渠道深耕;5)洋河始終不渝的創(chuàng)新精神。

展望今朝：19年換擋提速，三年成長(zhǎng)路徑清晰。新一輪復(fù)蘇以來，洋河股價(jià)滯漲及估值偏低，核心是市場(chǎng)擔(dān)心公司增速較慢，未來成長(zhǎng)路徑不清晰。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前渠道庫(kù)存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤(rùn)逐步改善，公司已重回增長(zhǎng)軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級(jí)空間，19年提檔加速，三年成長(zhǎng)路徑愈發(fā)清晰，估值可看更高。維持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目標(biāo)價(jià)173元，對(duì)應(yīng)19年25倍，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。