近期市場擔憂白酒后期需求回落，影響板塊估值水平，當前看估值已回落至歷史中樞以下，展望全年，主要企業(yè)全年盈利預測有望順利實現(xiàn)，下半年及來年降速換擋，行業(yè)景氣周期不改。投資建議上聚焦核心品種，確定性優(yōu)于彈性。核心關注報表質量較高，來年增長空間清晰、降速不多的確定性品種。受春節(jié)晚因素影響，Q2整體增速略低于Q1，調(diào)味品、乳業(yè)景氣度較高，啤酒分化趨勢已清晰，休閑食品市場關注度升溫仍需時間。
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一、渠道調(diào)研周周鮮
茅臺：茅臺中秋加大發(fā)貨量，新酒也已開始上市，目前普飛批價已回落至1650，以1499出貨的經(jīng)銷商開始增多。終端需求持續(xù)旺盛，當前庫存較淡季略高一些。經(jīng)銷商預計發(fā)貨量加大后供需關系會好轉，后續(xù)批價可能繼續(xù)往下回落一些，但跌破1500的可能性不大。生肖酒狗茅目前價格回落至3500左右。
五糧液：北京批價830，上海批價825-830，西南地區(qū)810-820。當前庫存一月，動銷正常。經(jīng)銷商預計中秋節(jié)批價可能會上漲一些。
國窖1573：華東地區(qū)實際批價740，團購780 元，北京地區(qū)團購790-800，西南地區(qū)挺價810，實際批價 720-730。渠道庫存40-50天。
二、食品飲料中報回顧
白酒板塊：業(yè)績整體靚麗，現(xiàn)金流顯示分化
中報業(yè)績普遍高增，全年預測無需下調(diào)。SW白酒板塊整體收入同比增長36%，歸母凈利潤同比增長46%，收入、利潤環(huán)比均呈現(xiàn)加速態(tài)勢，超出市場預期。此前市場擔憂需求，但從Q2情況來看，在今年春節(jié)錯期情況下，過半數(shù)公司收入環(huán)比增速仍然加快，板塊總體基本面保持強勁態(tài)勢。本輪在茅臺引領下，渠道更加理性，廠商、渠道不斷修正預期，避免盲目樂觀下囤積過多渠道庫存，擠壓未來成長。目前來看，各廠商發(fā)貨進度正常，渠道庫存良性，全年預測無需下調(diào)。
高端持平，中檔加速，次高端邊際回落。茅臺引領高端穩(wěn)增，次高端淡季增速有所回落，中檔酒受益大眾需求復蘇增勢強勁。貴州茅臺Q2收入業(yè)績分別增長45.6%、41.5%，超出市場預期，市場關注預收款下降，推斷公司酒類主業(yè)24%以上實際增速，預收款確認貢獻額外增量，推測系公司延續(xù)打款政策、加快周轉率。五糧液Q2收入75.24億，扣非歸母凈利21.27億，分別增長37.73%、55.15%，超市場預期。老窖Q2同比增長24.7%，總體符合預期，其中高端酒增速有所放緩，中低端酒加速。中檔酒受益大眾需求復蘇延續(xù)，基本面強勁，古井、口子、順鑫、老白干、伊力特等收入環(huán)比提速，同時在規(guī)模效應下，業(yè)績彈性更大。次高端基數(shù)較高，年初目標也較為樂觀，春節(jié)旺季后有一定庫存，Q2渠道消化致收入環(huán)比增速有所回落，包括汾酒、水井、沱牌等，但總體增長仍然穩(wěn)健。
現(xiàn)金流量表質量有所下降，票據(jù)有所提升，行業(yè)增速斜率放緩，競爭有所加劇。預收回落、應收票據(jù)提升為板塊總體趨勢，其背后是(需求端)渠道對行業(yè)增速放緩的理性預期，及(供給端)競爭加劇背景下，廠商為保增長積極放寬政策，拉攏下游。高端、次高端受打款政策調(diào)整、基數(shù)效應等因素影響，預收賬款同比多有回落，但老窖、洋河、汾酒仍有提升，中檔酒預收普遍增長，體現(xiàn)較高的渠道積極性。茅臺預收賬款自17年起逐步回落，18Q2預收款99.4億，環(huán)比下降32.1億元，預收賬款確認貢獻剩余25億收入增量，另外回落部分(7億左右)預計系Q2淡季正�；芈洹Ｎ寮Z液、老窖Q2預收賬款同比下降，應收票據(jù)同比提升，主要系淡季搶奪經(jīng)銷商和核心終端所致。受益強勁需求，中檔酒預收賬款保持增長，順鑫+65%，口子+30%，體現(xiàn)較高的渠道積極性。
三、最新評論：茅臺中秋放量，利好真實消費
繼茅臺8-9月份市場投放量7000噸政策后，公司允許經(jīng)銷商8月底提前執(zhí)行9-10月份計劃，并在春節(jié)前執(zhí)行1-2月計劃，陳年酒不占全年合同量�？偨Y下來，政策的核心在于加大投放，平衡終端價格，政策力度超預期。
我們判斷：
1)茅臺三季度真實發(fā)貨量大概率超之前9000噸的市場預期，陳年酒占比提升，帶來均價和發(fā)貨量進一步提高;
2)三季度報表收入保持穩(wěn)定高增長的同時，預收賬款連續(xù)5個季度下降的趨勢將會有扭轉;
3)批發(fā)價格由1750-1800逐步回落到1500-1600的理想水平，真實需求被釋放，跌破1500的可能性較小;
4)明年供應量更加緊張，對于明年價格上漲的預期也未改變。從最新的渠道調(diào)研了解到加大投放量，茅臺新酒已開始上市，批價回落至1600-1650，1499發(fā)貨也不再少，自16年開始，淡季貨少價高、旺季回落在不斷演繹，17年春節(jié)、中秋、18年春節(jié)都存在階段性跌破公司指導價格，市場擔心的高庫存在不斷的價格升降中消化，真實需求得以持續(xù)釋放。
茅臺價格已與五糧液、國窖拉開較大的差距，需求動機也產(chǎn)生差異，茅臺作為禮品、商務宴請、收藏投資需求較多，五糧液國窖在婚宴、家宴中占比提升。過往2年旺季茅臺加大供貨和價格階段性回落落，并未對其他高端和次高端產(chǎn)生影響。且五糧液下半年發(fā)貨量僅8000多噸，國窖亦在控制發(fā)貨，企業(yè)和經(jīng)銷商放量預期回落，我們判斷五糧液價受影響幅度不會過大。次高端提價邏輯較弱，主要以渠道擴張和結構升級為主，價格帶較高端差之甚遠，洋河、汾酒在省內(nèi)基礎扎實，大眾日常宴請占比較高，放量升級的趨勢不會受到影響。
總結下來，茅臺放量平衡價格，對其他高端次高端影響較為有限，預期也已下降，明年茅臺供應量更為緊張，價格上漲趨勢較為確定，中高端升級的趨勢也未扭轉，短期市場回落中尋求中期布局的買點。
四、公司最新跟蹤
五糧液：報表再度高增，靜待改革深化。公司上半年實現(xiàn)收入214.21億，扣非歸母凈利潤70.87億，分別同比增長37.13%和42.90%，其中Q2收入75.24億，扣非歸母凈利21.27億，分別增長37.73%、55.15%，超市場預期。消費稅影響臨近尾聲，費用率回歸正常水平。近期公司出臺停貨挺價政策，成效漸現(xiàn)，批價小幅回升至825-830元。展望中秋及來年，靜待公司加速改革，短期力促批價繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價幅度，釋放改革紅利。略調(diào)整18-19年盈利預測3.47、4.18元，目標價95元，對應19年23倍PE，維持強烈推薦。
瀘州老窖：業(yè)績符合預期，增長潛力不改。公司上半年收入64.2億，同比增長25.5%，其中高端酒33億，增長33.4%，中檔酒增長35%，低端酒增長6.4%，Q2收入30.5億，同比增長24.7%，符合預期。渠道調(diào)研下來高端增速環(huán)比一季度有所放慢，四川增長20-25%，華中市場保持40%以上，華北地區(qū)也保持30%以上增長，中檔酒加速，特曲和60版增長超過40%。受益中高端占比提升、成本控制，毛利率提升6.34%至74.91%。上半年凈利潤19.67億，同比增長34.08%，符合市場預期。公司高端酒增速有所放緩，中低端酒加速，估值回落至20倍。從渠道調(diào)研和公司各價格帶產(chǎn)品放量的節(jié)奏來看，下半年和明年的收入增速預期并未明顯變化，考慮到階段性由于加快動銷、應對市場競爭需要，費用持續(xù)高投入，調(diào)整18-19年盈利預測為33.68億和42.71億，給予19年25倍估值，對應73元目標價，維持“強烈推薦-A”評級。
洋河股份：業(yè)績靚麗，來年可期。公司18H1收入145.4億，同比+26.1%，歸母凈利潤50.1億，同比+28.1%，其中Q2收入50.1億，同比+27%，歸母凈利潤15.3億，同比+31.3%，Q2收入利潤加速增長，超出市場預期。一是7月1號提價經(jīng)銷商提前備貨，同時公司上半年減少促銷折扣等費用，帶來報表收入提升(公司是凈收入口徑，在全口徑基礎上促銷折扣費用比例減少帶來收入提升)，二是公司夢系列保持高增，產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，18H1夢增速50%+，海天增速10%+，夢在藍色經(jīng)典中占比提升至35%，推動收入業(yè)績雙升。公司Q2加速增長，基本面改善邏輯持續(xù)被驗證。我們認為，公司當前渠道庫存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤逐步改善，已重回增長軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級空間，三年成長路徑清晰。當前18年估值20倍被低估。略調(diào)整18-19年EPS 5.55 和6.69 元，目標價154元，對應19年23倍，維持“強烈推薦-A”評級。
古井貢酒：報表如期高增，全年后勁仍足。公司18H1收入47.83億，同比+30.32%，歸母凈利潤8.92億，同比+62.59%，其中Q2收入22.23億，同比+48.5%，歸母凈利潤3.11億，同比+120.6%，超出業(yè)績預告中樞。其中黃鶴樓上半年確認收入4.3億，凈利潤0.47億。Q2預收款8.03億，同比+9.2%;回款41.7億，同比+17.2%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流6.68億，同比+57.2%，表現(xiàn)靚麗。公司今年產(chǎn)品結構大幅升級，毛利率繼續(xù)提升，費用攤薄效應下，利潤率改善明顯。我們之前多次強調(diào)安徽白酒價格帶向200-300升級，古井口子從去年開始主動引領消費升級，渠道快速放量，利潤率提升。古井作為安徽白酒龍頭，受益最為明顯，結構升級疊加費用率優(yōu)化，全年業(yè)績有望保持高增長。略調(diào)整18-19年EPS 3.56和4.26元，給予18年30倍，目標價107元，維持“強烈推薦-A”評級。
山西汾酒：省外加速增長，改革紅利延續(xù)。公司18H1收入50.42億，同比+47.4%，歸母凈利潤9.37億，同比+55.8%，其中Q2收入18.02億，同比+45.3%，歸母凈利潤2.27億，同比+69.5%，超越市場預期。二季度預收款8.2億，同比+120.8%，渠道打款積極性高;回款38.13億，同比+42.0%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流-0.01億(去年同期1.71億)，主要是二季度采購增加所致。公司經(jīng)過控貨挺價后，庫存有所回落，當前終端動銷正常，已開始中秋備貨。公司中報延續(xù)高增長，超越市場預期，青花瓷等高端產(chǎn)品占比不斷提升，省外加速拓展，全國化布局穩(wěn)步推進，全年業(yè)績高增可期。展望來年，汾酒品牌力+內(nèi)部機制改善+華潤助力，來年增速雖料將邊際回落，但增長空間依然清晰。略調(diào)整18-19年EPS1.85、2.40元，給予19年27倍，目標價65元，繼續(xù)強烈推薦。
順鑫農(nóng)業(yè)：白酒劍指百億，業(yè)績?nèi)跃邼摿�。公�?8H1收入72.33億，同比增長10.45%，凈利潤4.81億，同比增長96.78%，其中Q2收入利潤分別增長20.5%和104%，接近業(yè)績預告上限。上半年白酒業(yè)務收入57.74億，同比增長62.3%，超市場40%的增長預期，季度間環(huán)比加速。得益于行業(yè)集中度快速提升和渠道推力增強，白酒收入增長超預期，未來仍將持續(xù)演繹，我們預期牛欄山將在大眾光瓶酒市場占有20%以上市場份額，加之中高端業(yè)務，未來收入規(guī)模有望130-150億。結構升級和成本趨穩(wěn)，毛利率繼續(xù)下行空間已小，規(guī)模效應和治理改善帶來費用率有繼續(xù)下降的空間，資產(chǎn)結構改善財務費用延續(xù)下行趨勢，未來利潤率有望提升至15%。由于白酒收入超預期增長，百億有望提前實現(xiàn)，費用率持續(xù)下降，提升18-19年利潤預期8.36億和11.46億，給予19年25倍，對應280億市值，維持“強烈推薦-A”評級。
伊利股份：全年預期低點，價值買點凸顯。伊利Q2收入維持高增，核心單品增速快，毛利率持平，現(xiàn)金回款良好。由于新品集中宣傳、競品體育營銷、和季度不均衡因素，費用率成為唯一低于預期的財務指標，短期壓低市場預期，但從市占率新高、核心單品高增方面看，龍頭潛力更顯。展望下半年，費用率有望邊際改善，遠景千億目標爭取提前實現(xiàn)，我們預計中報將成為年內(nèi)市場預期低點，在份額提升、單品放量的背景下，公司價值買點凸顯。調(diào)低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元，收入維持兩位數(shù)以上增速，給予19年25倍PE，調(diào)整目標價30元，重申 “強烈推薦-A”評級。
青島啤酒：產(chǎn)品結構優(yōu)化，期待改善延續(xù)，維持“審慎推薦-A”評級。由于會計準則調(diào)整原因，公司18Q2收入略微下滑，同口徑還原后收入增長6.6%，利潤增長11.6%，還原后毛利率提升，產(chǎn)品提價及結構升級成效漸顯，高端產(chǎn)品增速顯著快于整體，還原后銷售費用率亦明顯提升，與世界杯期間廣宣費用增加相符。公司利潤率在高端化推動下改善拐點已現(xiàn)，期待更大突破。我們維持18-19年EPS 1.05元和1.18元，分別增長13%，考慮公司改善彈性，給予19年35倍PE，調(diào)整目標價至41元，維持“審慎推薦-A”評級。
好想你：百草味引領行業(yè)增長，期待盈利釋放。好想你18H1實現(xiàn)收入利潤26.3億元和1.03億元，分別同比增長35.1%和50.3%，其中18Q2淡季收入增速有所放緩，單季虧損略低于市場預期。但百草味18Q2收入增長加速，增速繼續(xù)引領行業(yè)，淡季實現(xiàn)略微盈利，其有望在未來1-2年維持5%左右的常態(tài)化凈利率水平。本部18Q2略有虧損，期待本部產(chǎn)品及渠道優(yōu)化顯現(xiàn)成效。我們暫維持“審慎推薦-A”評級，建議關注超跌帶來的收益空間。
五、投資策略：白酒分化中聚焦，食品買入高景氣
白酒板塊：分化中聚焦。中報企業(yè)利潤表如期高增，現(xiàn)金流量表票據(jù)有所提升，另外部分公司庫存增加，主要系年初目標過高，行業(yè)競爭有所加劇，在此背景下，企業(yè)表現(xiàn)有所分化。近期市場擔憂白酒后期需求回落，影響板塊估值水平，當前看估值已回落至歷史中樞以下，展望全年，主要企業(yè)全年盈利預測有望順利實現(xiàn)，下半年及來年降速換擋，行業(yè)景氣周期不改。投資建議上聚焦核心品種，確定性優(yōu)于彈性。核心關注報表質量較高，來年增長空間清晰、降速不多的確定性品種。
食品板塊：買入高景氣。受春節(jié)晚因素影響，Q2整體增速略低于Q1，調(diào)味品、乳業(yè)景氣度較高，啤酒分化趨勢已清晰，休閑食品市場關注度升溫仍需時間。各細分子板塊具體情況：
●調(diào)味品：中報看來，調(diào)味品景氣度仍然很高，需求的周期性最弱，來年可看漲價預期。
●乳業(yè)：經(jīng)歷一季度及中報降預期后，以中期視角來審視投資邏輯，潛力價值已經(jīng)顯現(xiàn)。
● 啤酒：產(chǎn)品結構高端化起步，疊加產(chǎn)能優(yōu)化進度開始，行業(yè)利潤率向上拐點已至，未來數(shù)年將逐步改善。
●休閑食品：Q2仍在降預期，精選有成長性的潛力品種。
推薦標的組合：白酒首推(茅臺/洋河/古井/順鑫)，推薦低估值(五糧液)及超跌品種(汾酒/老窖)，關注盡享升級趨勢的(今世緣)，觀察(酒鬼)改善趨勢。食品板塊優(yōu)選調(diào)味品、啤酒，關注乳業(yè)預期底部，推薦調(diào)味品(海天味業(yè)/中炬高新)，啤酒(華潤)，乳業(yè)(伊利/蒙牛)，休閑食品(絕味/桃李/香飄飄)等。
