口子窖：渠道內(nèi)外兼修有望持續(xù)領(lǐng)跑徽酒高增長(zhǎng)

投資要點(diǎn)：

核心觀點(diǎn)：基于品牌背書(shū)和渠道優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為徽酒雙寡頭格局極為穩(wěn)固，消費(fèi)升級(jí)紅利下口子窖和古井省內(nèi)最為受益，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移確立，未來(lái)三年兩者市場(chǎng)份額有望由25%提升至40%�？谧咏言鲩L(zhǎng)源自優(yōu)秀的費(fèi)用管控能力和具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的經(jīng)銷(xiāo)商體系，與古井依靠高費(fèi)用投入模式相比其持續(xù)增長(zhǎng)能力更強(qiáng)。公司民企體制在徽酒中最為突出，管理層風(fēng)格穩(wěn)健、股權(quán)激勵(lì)充分，兼香型口味錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。

現(xiàn)階段省內(nèi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)滲透率較低，渠道持續(xù)下沉為核心大單品提供充足增長(zhǎng)空間，省外主動(dòng)調(diào)整明年發(fā)力可期。我們認(rèn)為公司具備持續(xù)領(lǐng)跑徽酒高增長(zhǎng)的綜合實(shí)力，目前高盛減持利空風(fēng)險(xiǎn)釋放殆盡，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2017年不到19倍，處于絕佳布局時(shí)段。目標(biāo)價(jià)41.75元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

徽酒“口子+古井”雙寡頭格局確立，未來(lái)三年CR2有望由25%提升至40%，地產(chǎn)酒將逐步淘汰。1)省內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高，雙寡頭格局確立、競(jìng)爭(zhēng)趨緩。安徽是白酒行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)模式創(chuàng)新發(fā)源地，省內(nèi)渠道競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，長(zhǎng)期的營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新和渠道下沉塑造了酒企保護(hù)本土優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力，為省外競(jìng)品進(jìn)入創(chuàng)造了天然壁壘。經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后，擁有品牌背書(shū)的古井和口子在省內(nèi)兩強(qiáng)格局得到確立，消費(fèi)升級(jí)環(huán)境下兩者以共同增長(zhǎng)為重點(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)程度趨于弱化。2)省內(nèi)消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，未來(lái)三年CR2具備15%提升空間。安徽省GDP增速居全國(guó)前列，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好。行業(yè)調(diào)整期，消費(fèi)價(jià)格帶下移為普通中高端白酒帶來(lái)可觀增量空間。目前省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，中高端酒消費(fèi)價(jià)格帶逐步由80-120元升級(jí)到120-150元，合肥等地開(kāi)始向200元以上升級(jí)。展望未來(lái)三年，我們認(rèn)為在優(yōu)品牌和強(qiáng)渠道基礎(chǔ)上，受益于消費(fèi)升級(jí)紅利口子和古井市占率有望從25%提升至40%;迎駕、金種子、宣酒三家市占率穩(wěn)定在25%，而地產(chǎn)酒小品牌會(huì)因產(chǎn)品跟不上消費(fèi)升級(jí)步伐被擠壓淘汰，市占率可能會(huì)大幅萎縮至35%。

核心產(chǎn)品充分受益消費(fèi)升級(jí)，品牌優(yōu)秀、渠道利潤(rùn)豐厚驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)�？谧咏讯ㄎ�90-200元中高端市場(chǎng)，兼香型口味差異化優(yōu)勢(shì)凸顯，省內(nèi)品牌力可與古井相媲美。面對(duì)競(jìng)品高費(fèi)用營(yíng)銷(xiāo)打法，公司適度轉(zhuǎn)換費(fèi)用投入方向?qū)崿F(xiàn)銷(xiāo)售良性增長(zhǎng)。公司具備優(yōu)秀的渠道管控能力，價(jià)盤(pán)穩(wěn)定、庫(kù)存低位，經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)力強(qiáng)勁、激勵(lì)機(jī)制到位，“一地一策”運(yùn)作模式靈活性強(qiáng)。受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，近兩年核心大單品口子窖5、6年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)(占比約60%)，小池窖和10年開(kāi)始進(jìn)入放量階段、增速超過(guò)20%，整體毛利率提升疊加費(fèi)用端合理優(yōu)化促進(jìn)利潤(rùn)端增速高達(dá)40%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

未來(lái)成長(zhǎng)性：省內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移疊加渠道下沉增長(zhǎng)潛力足，省外主動(dòng)調(diào)整助力明年輕裝上陣。1)省內(nèi)：公司積極調(diào)節(jié)資源促進(jìn)小池窖、口子窖10年等高檔酒銷(xiāo)售，目前在合肥等核心區(qū)域接受度良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)上移趨勢(shì)確立。與古井相比，公司前期主攻中心城區(qū)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)滲透嚴(yán)重不足，今年積極加大縣級(jí)以下區(qū)域市場(chǎng)運(yùn)作力度，六安等地區(qū)效果開(kāi)始顯現(xiàn)，我們認(rèn)為公司在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)具備充足增長(zhǎng)潛力。2)省外：短期看，今年省外主動(dòng)調(diào)整為明年輕裝上陣打好基礎(chǔ)，同時(shí)專(zhuān)賣(mài)店計(jì)劃實(shí)施正在逐步提升中心城市競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期來(lái)看，適度加大費(fèi)用投入基礎(chǔ)上，產(chǎn)品具備突出重圍的優(yōu)秀實(shí)力，省外市場(chǎng)依然是公司的重要潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。