10月份過去了，全部上市白酒公司的三季報已經披露完畢。與半年報絕大部分業(yè)績表現(xiàn)良好不同，三季報顯示白酒公司業(yè)績分化明顯，與此相應，股價表現(xiàn)也迥異。在分化行情下，大方向判斷和個股選擇很重要，所有走勢背后都是行業(yè)大勢和基本面的推動，研究行業(yè)大勢和基本面的變化趨勢尤為關鍵。一個經驗是，不能光看估值便宜的公司，舉個例子，如果選了洋河股份，今年以來的漲幅只有不到10%，而其他白酒股普遍漲幅動輒1.2倍、1.5倍。本文試著回顧這一輪白酒股行情的邏輯，推測未來白酒股走勢，并對舍得酒業(yè)做個簡評。
一、本輪行情邏輯：高端拉動下的上漲
拉長時間看，本輪白酒板塊行情是從2014年開始的，2014年到2015年緩慢震蕩上行，2016年開始加速直到2017年底，2018年隨著大盤下行探底，2019年雙擊，股價快速上漲。什么時候都是茅臺最先反轉，帶動整個板塊上行。2014年至今，白酒板塊漲幅驚人，個股漲幅十倍的并不少見，特別是高端品牌、大市值的茅臺、五糧液、瀘州老窖，股價表現(xiàn)突出。
從酒業(yè)協(xié)會公布的數據發(fā)現(xiàn)，這一輪行情中，整個白酒行業(yè)的銷量并沒有明顯上升，只是小幅波動，但內在結構出現(xiàn)了明顯變化：高端占比提升、價格上漲，也就是高端市場量價齊升，這推動了高端白酒股盈利快速增長。茅臺營收、凈利潤年均增長20%-30%，五糧液近兩年凈利潤增幅達到驚人的30-40%。
在高端白酒量價齊升的同時，中低端白酒表現(xiàn)如何呢?我們來做個掃描。
1、次高端表現(xiàn)良好。次高端的水井坊表現(xiàn)不錯，在中小市值品種里算好的。次高端的市場很大，這個陣列里，國內品牌最強的是劍南春和郎酒，如果它們上市，相信表現(xiàn)會很好。
2、中低端表現(xiàn)不佳。2014年到2016年，甚至到2017年，洋河股份表現(xiàn)都不錯，但是去年和今年，走勢嚴重落后于板塊，原因主要是高端占比少。相比之下，跟高端沾邊的白酒股表現(xiàn)就不錯，比如酒鬼內參打高端牌，今年短暫表現(xiàn)搶眼。與洋河處于同一地域的今世緣，雖然定位中低端，但搶了不少洋河的市場，所以表現(xiàn)也不錯。純粹做低端酒的，除了順鑫農業(yè)，其他都表現(xiàn)不大好，比如老白干表現(xiàn)老是讓投資者失望，金種子酒虧損。
3、地方性白酒表現(xiàn)差異大。大部分地方性龍頭白酒表現(xiàn)還不錯，比如山西汾酒，安徽口子窖，古井貢酒。江西的四特酒、湖北的白云邊、山西的西鳳酒總體不錯，因為它們在當地市場品牌良好。做低端的地方酒，就很艱難，比如金種子做低端，是虧損的，基本要被市場淘汰了，老白干收購的很多小酒廠表現(xiàn)也一般。
所以，概況起來，本輪行情下，白酒市場集中度在提升，高端的更加好，低端的更加差，中端收益，兩極化明顯。
二、未來的趨勢：增速放慢下的擠壓與分化
2014年到現(xiàn)在，已經5年了。站在當下，我們需要思考未來白酒行情會怎樣演化。我做了些思考，不見得對，這里結合個股做些推測，和朋友們做個分享。
本輪白酒股普漲行情可能接近尾聲了，通脹紅利不可能持續(xù)很久，明年增速一定會降低。同時，靠提價不可能持久，擠壓同行的難度很大，全體玩家不可能都是贏家。景氣階段的后期，靠提價是找死，不提價被淘汰，只有強勢品牌才能維持零售價和市場份額。景氣階段的尾聲，只有最強大品牌的茅臺可以活得很滋潤，五糧液次之�？梢灶A見的是，明年大部分白酒公司都不能保持今年的增速，甚至出現(xiàn)負增長，存在雙殺可能，洋河今年的走勢有一定指導意義，就是未來部分公司走勢的預演。未來幾年，白酒總體消費將平穩(wěn)，但是內部分化將更加嚴重，高端、次高端會競爭激烈，向優(yōu)質品牌集中，呈現(xiàn)出擠壓式增長態(tài)勢。同時，過去幾年由于利潤快速增長導致市場給的估值水平也不斷提高，所以白酒股漲幅這么大，有雙擊的因素，未來隨著景氣度結束，需要注意雙殺的可能，不明白的，可以參考一下洋河的走勢。
第一，“茅、五、國”地位不可撼動，茅臺最優(yōu)
未來8年、10年，甚至在可預見的將來，茅臺的地位不可動搖，這是毋庸置疑的。茅臺的出廠價和零售價差異巨大，這意味著當下的盈利被壓制。未來一兩年茅臺很有可能提價10%-20%，加上高端的人氣拉動，還會有量價齊升，盈利增長沒有問題。現(xiàn)在估值看起來高，但基本合理，沒有泡沫。為什么呢?因為有龍頭的優(yōu)勢、增長的確定性、潛在的提價空間、量價齊升機會，所以，茅臺最確定。在極端情形下，比如經濟危機，甚至局勢變動，茅臺的抗打擊力也最強。
五糧液和老窖受益于茅臺零售價上漲后，高端酒有了空間，它們銷量上來了，業(yè)績大漲。只要茅臺還是一瓶難求，五糧液和老窖的日子就還會不錯。目前，五糧液和老窖的估值比茅臺低一些，主要是受制于茅臺的絕對龍頭地位，估值相對茅臺有一定的估值折扣。過去兩年，老窖和五糧液的業(yè)績增速比茅臺還高，但是，明年、后年還能保持高增速嗎?我認為很難。和茅臺一樣，五糧液和老窖的業(yè)績增速都會降下來，茅臺和它們的增速差距也會減小，比如都是20%左右。相比之下，五糧液可能好一點，因為茅臺的零售價還是高位，而五糧液的品牌力和影響力比老窖強很多。至于未來到底怎么樣，只能走一步看一步。
第二，次高端市場大有可為，但競爭激烈
這里說的次高端，也可以認為是中端，也就是500元價位附近的白酒。高端陣列很清楚，超高端是茅臺，高端是五糧液和國窖，夢之藍和內參也有點沾邊。中端呢?主要是郎酒，劍南春、水井坊、舍得，這幾個是全國化中端酒，郎酒和劍南春難分伯仲。還有高端白酒的子品牌，像洋河的天之藍，老窖的窖齡酒也是中端。今世緣、古井貢酒也有中端酒，但都是區(qū)域化白酒，全國化難度大。
中端酒市場需要重視，因為市場空間大，但競爭激烈。說空間大，是因為中等消費人群在增加，未來5年，中端白酒市場1000億元銷售額，是完全有可能的。說競爭激烈是這個市場并不簡單，有三股力量在角逐：一是高端酒的中端子品牌，他們有品牌優(yōu)勢，有全國化布局;二是地方酒不斷希望往中高端發(fā)展，依靠地緣優(yōu)勢，競爭力也不小;三是定位中端市場的郎酒、劍南春、水井坊、舍得相互競爭。
第三，對幾個白酒股的預測
洋河股份會有階段性投資機會。洋河股份的高端占比小，大部分是中低端，還在調整渠道，在調整完成前，估值很難起來，在庫存清理完畢后才可能好轉。洋河股份的管理能力不錯，但這彌補不了品牌力的不足。中短期看渠道調整和庫存清理進度，長期看手工班和蘇酒頭排酒的推廣效果。目前陰跌或者震蕩的可能性大，短線不宜參與，長線可布局。同一地域的今世緣可能因兩虎相斗而受傷，小心為上。
山西汾酒看改革紅利能走多久。汾酒曾經是全國老大，北方人在喝，南方人喝的少。目前，汾酒走勢很強，主要是因為激勵很好，業(yè)績超預期，值得繼續(xù)關注。后市關注的重點就是改革紅利還能走多久。
酒鬼酒不確定性大。酒鬼酒曾經很輝煌，現(xiàn)在中糧入駐，主推內參，希望重振雄風，但難度大。酒鬼酒雖然質量不錯，但酒鬼酒、內參這兩個名字都取得不好。它底子薄，野心大，在湖南還沒有突破，就想著全國化。盤子小，實力還不強，營銷投入是有限的。今年9月，酒鬼酒被炒過一輪，但脫離基本面的炒作經受不了時間考驗。股價超過40元時，我就在雪球發(fā)言說透支了未來2年的業(yè)績增長預期，果然，三季報大幅低于預期，股價迅速回落。酒鬼酒未來的不確定性很大，不是說沒有潛力，而是得看怎么干。和五糧液、老窖搶市場，它的品牌力還是差了點，如果放下身段，把內參放到郎酒、劍南春、水井坊、舍得一個陣列，競爭中端市場，可能會好點，品牌力不夠就靠質量說話嘛。酒鬼酒需要等待，任何事情的變化都有一個過程，不可能一蹴而就，需要耐心等待基本面質變時刻的來臨。
老白干很可能繼續(xù)讓投資者白干等。老白干是市值最小的幾個白酒股之一，另外兩個是酒鬼酒、舍得，市值都是100億元左右。老白干自己1個品牌還沒做好，又買4個。兩年前，老白干收購時，我就說很可能白干。品牌力不夠，加上名字不好，即使改制了，經營能力還沒被證明。未來怎么樣?還要走一步看一步，但目前看不到好勢頭，市值100億元可能都高估了。最近幾年持續(xù)看好老白干的投資者都很失望，希望未來能有好結果。
三、舍得酒業(yè)值得重點關注
最近花了些時間看舍得酒業(yè)，這里提一下自己的思考，歡迎大家拍磚。
舍得酒業(yè)在前兩年改制后，一度表現(xiàn)不錯，但今年表現(xiàn)很差。舍得酒業(yè)之前只顧生產酒，沒有全部賣出去，存了12萬噸老酒。這次增發(fā)20億元，是用來新建廠房、擴大產能，以及建設銷售渠道等。今年下半年股價表現(xiàn)較差，估計有壓低業(yè)績的因素，因為大股東參與30%增發(fā)，鎖定3年，肯定希望增發(fā)價格不能太高。目前價格比增發(fā)價只貴10%不到，有一定安全邊際。去年增發(fā)獲批后，竟然主動放棄，股價和股價太高，不能找到參與的資金有關，當然大股東也不傻，不愿意太高價格參與增發(fā)，雖然內心很想增發(fā)成功。
舍得酒業(yè)定位于中端市場。假設未來5年，中端市場，也就是零售價500元左右的這個市場，未來空間達到1000億元，這個可能性是很大的。郎酒和劍南春去年銷售額估計是100億元左右，水井坊和舍得只有20-30億元，再考慮高端酒和地方酒的中端子品牌占掉一部分市場，剩下的市場空間還是很大。
舍得酒業(yè)值得關注，有三個理由：一是改制后經營慢慢恢復正常，股權結構合理，激勵充分，經營效率提升;二是基酒質量好，量也大，有發(fā)展基礎;三是定向增發(fā)20億元后實力大增，發(fā)展有資金支持。大膽推測，未來3-5年，舍得酒業(yè)營收年化增長20%以上是有可能的，利潤增速更高些。在白酒板塊未來眾多不確定性中，舍得酒業(yè)能保持一段時間較高速度增長的概率是很大的。所以，相對于當前100億元左右的市值，很可能是低估了。
展開來說一下。首先，舍得酒業(yè)是民營企業(yè)，機制可能更加靈活。民企的經營優(yōu)勢很明顯，可以搞管理層激勵，可以隨時回購。從大股東近三年表現(xiàn)看，是比較穩(wěn)健的，主要干的是擴大產能和建設品牌。大股東所持股份沒有質押(但是舍得集團被質押了)，排除了一個風險點。其次，舍得的廣告語是智慧舍得，名字取得好，先人一步，這相當于有了成功的基因，不是說就能成功，而是說有了前提條件。再次，舍得酒業(yè)有很好的基酒，那是20年的老酒，12萬噸，這個起碼值300億元。如果勾兌成18萬噸成品酒，按照40萬元每噸(出廠價200元)的售價，也能賣到700多億。當然不是一年賣，而是逐年賣。在賣的過程中，質量影響和口碑效應也在擴大。最后，舍得有一定市場基礎，它的省外市場做得不錯，全國化能力強，大部分銷售都是在外省獲得的。最近推出的T68可能是爆品，據說用老酒調制，酒質量高，就看如何營銷了。
舍得酒業(yè)很可能具備天時地利人和。天時就是中端消費人群在增多，中端酒市場空間在擴大。地利就是存有大量高質量老酒，質量是品牌的生命源泉。人和就是管理層務實，民營企業(yè)有機制優(yōu)勢，定向增發(fā)后資金實力大增。
舍得的風險主要來自于經營能力不足的風險，像老白干那樣，每年都寄予厚望卻每年失望。舍得需要用腳踏實地的干勁和實實在在的業(yè)績來提振市值，讓我們拭目以待。不過目前100的市值，風險收益比還是挺高的，最大的風險不過是漲的慢，向下的空間是很小的，除非出現(xiàn)行業(yè)性的問題。
概括一下本文，明年以及未來，對白酒的高增長預期要降低，所以估值很難繼續(xù)提升。接下來就看誰有實力保持持續(xù)、較高增長，也就是收入、凈利潤增速能保持在20%以上。誰能高增長，誰就能勝出，股價就表現(xiàn)好。
