古井貢酒：后百億戰(zhàn)略清晰 當(dāng)前價(jià)值被低估

近期草根調(diào)研反饋，公司當(dāng)前淡季庫存低于去年同期，終端成交價(jià)環(huán)比提升，預(yù)計(jì)20年春節(jié)將有良好表現(xiàn)。長期來看，公司步入后百億時(shí)代，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，發(fā)力古8及以上產(chǎn)品，省內(nèi)份額加速提升，同時(shí)之前高投入所積累的品牌和渠道勢(shì)能逐步釋放，費(fèi)用率有望進(jìn)一步下行，業(yè)績(jī)有望維持較高彈性。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)20年估值僅為21X，安全邊際較高，維持一年目標(biāo)價(jià)138元，對(duì)應(yīng)20年25X，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

報(bào)告摘要

當(dāng)前淡季庫存低于去年同期，終端成交價(jià)環(huán)比提升。草根調(diào)研反饋，古井10月底已基本完成全年回款任務(wù)，中秋國慶整體動(dòng)銷良好，節(jié)后庫存低于去年同期，當(dāng)前淡季渠道庫存不足2月，合肥等核心市場(chǎng)庫存更低。公司核心產(chǎn)品終端成交價(jià)節(jié)后上漲5%左右，當(dāng)前古5成交價(jià)125元(之前115-120)，古8成交價(jià)230-235元(之前220)，古20成交價(jià)520左右(之前480-490)。公司今年從二季度以來逐漸減少隨量費(fèi)用投入，中秋旺季費(fèi)用投入也相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)前庫存合理，價(jià)格堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)春節(jié)將有良好表現(xiàn)。

產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，費(fèi)用率逐步下行。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，19年前三季度古8及以上產(chǎn)品保持50%以上的高增速，古20實(shí)現(xiàn)翻倍增長，結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。同時(shí)今年以來，古井省內(nèi)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)，從合肥城區(qū)向合肥周邊市場(chǎng)擴(kuò)散，相較省內(nèi)競(jìng)品，古井營銷更為狼性，省內(nèi)市占率加速提升，Q2及Q3收入增速放緩是公司主動(dòng)控制的結(jié)果，前三季度收入增速仍明顯高于競(jìng)品。省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，疊加公司內(nèi)部提高費(fèi)用投放效率，費(fèi)用率優(yōu)化明顯，19年前三季度銷售費(fèi)用率同比下降3.9%，放大業(yè)績(jī)彈性。10月1號(hào)SAP系統(tǒng)正式上線，公司內(nèi)部效率進(jìn)一步提升，未來費(fèi)用率有望繼續(xù)下行，業(yè)績(jī)彈性值得期待。

展望未來：步入后百億時(shí)代，堅(jiān)定發(fā)力高端化全國化。公司18年完成集團(tuán)百億目標(biāo)后提出后百億戰(zhàn)略，公司“雙品牌雙百億”戰(zhàn)略清晰：1)分產(chǎn)品看，緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，規(guī)劃古8以上未來占比達(dá)到40%;2)分區(qū)域看，除省內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)深耕外，省外在組織架構(gòu)和費(fèi)用投放上積極調(diào)整，規(guī)劃未來省外占比達(dá)到40%，省內(nèi)規(guī)模超過100億。我們認(rèn)為，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，省內(nèi)精準(zhǔn)卡位200-300元消費(fèi)升級(jí)價(jià)格帶，古8及以上產(chǎn)品保持快速增長，同時(shí)提前布局更高價(jià)格帶的古20，發(fā)力團(tuán)購渠道，今年來增長迅速超出預(yù)期，目前古8及以上產(chǎn)品占比28%左右，預(yù)計(jì)未來3-5年有望提升至40%。省外來看，河南經(jīng)過18年調(diào)整后今年恢復(fù)增長，湖北黃鶴樓17-18年完成業(yè)績(jī)承諾，19年預(yù)計(jì)仍將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，同時(shí)公司今年6月將河北、東北、西北統(tǒng)一設(shè)立為北方大區(qū)，今年任務(wù)完成進(jìn)度較好，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)發(fā)力。

投資建議: 長期戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，短期估值安全邊際較高，重申“強(qiáng)烈推薦-A” 評(píng)級(jí)。公司當(dāng)前步入后百億時(shí)代，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨 勢(shì)，發(fā)力古 8 及以上產(chǎn)品，份額加速提升，同時(shí)之前高投入所積累的品牌和 渠道勢(shì)能逐步釋放，費(fèi)用率有望進(jìn)一步下行，業(yè)績(jī)有望維持較高彈性。維持19-20 年 EPS 4.59、5.50 元，當(dāng)前對(duì)應(yīng) 20 年估值僅為 21X，安全邊際較高，維 持一年目標(biāo)價(jià) 138 元，對(duì)應(yīng) 20 年 25X，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示: 需求回落，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，省外拓展不及預(yù)期。