食品飲料行業(yè)：白酒行業(yè)近15年的得與失

復(fù)盤思考：關(guān)注業(yè)績守望價值，本輪調(diào)整結(jié)構(gòu)更優(yōu)。復(fù)盤近十五年白酒板塊表現(xiàn)，我們認(rèn)為有以下三點值得借鑒。1)歷史總結(jié)：過去三輪白酒牛市，高端酒和次高端酒超額收益顯著，高端酒核心在于強提價權(quán)，次高端酒核心在于渠道擴張;過去兩輪調(diào)整中，白酒板塊受估值壓制無法穿越周期，但高端酒存在相對收益，業(yè)績是帶來相對收益的核心因素，擁有強品牌力和渠道力的優(yōu)勢酒企業(yè)績能夠穿越周期。2)對比演繹：當(dāng)前板塊處于第三輪調(diào)整階段，相較于08年當(dāng)前經(jīng)濟波動更平緩、消費升級趨勢明顯，相較于12年當(dāng)前需求結(jié)構(gòu)更扎實、渠道庫存更健康，因此業(yè)績增速只是放緩，很難出現(xiàn)上兩輪的斷崖式調(diào)整。目前基本面正處于終端需求放緩向報表增速下行傳導(dǎo)階段，后續(xù)仍需進一步觀察四季度乃至明年一季度業(yè)績;若本輪再次出現(xiàn)刺激政策驅(qū)動總量數(shù)據(jù)回升，白酒有望再次獲得顯著相對收益。3)先行指標(biāo)：我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注茅臺的引領(lǐng)作用，一方面結(jié)合預(yù)收款看茅臺業(yè)績，現(xiàn)金流表現(xiàn)更能反映實際動銷;另一方面結(jié)合批價看行業(yè)需求，茅臺一批價作為白酒景氣度的先行指標(biāo)，值得重點跟蹤觀察。

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三輪上漲：業(yè)績是上漲之錨，板塊分化愈發(fā)明顯。過去十五年白酒板塊共迎來三輪牛市：第一輪為03-07年，板塊上漲由業(yè)績和估值共同推動，高端酒具備超額收益，強品牌力所賦予的持續(xù)提價能力是高端酒享受估值溢價和業(yè)績高增的核心因素;第二輪為09-12年，板塊上漲主要由業(yè)績驅(qū)動，次高端酒具備超額收益，強渠道力驅(qū)動的渠道下沉和全國擴張是次高端酒業(yè)績高增的核心因素;第三輪為15年-18年二季度，板塊上漲由業(yè)績和估值共同推動，且兩者聯(lián)動效應(yīng)增強，個股開始明顯分化，外生紅利弱化，內(nèi)生因素占主導(dǎo)。值得注意的是，茅臺09-10年表現(xiàn)低于預(yù)期，主要是通過預(yù)收款平滑業(yè)績，還原后實際收入增速并不差，背后反映的是茅臺作為國企更追求“穩(wěn)增長”，因此我們需要結(jié)合預(yù)收款看待業(yè)績增速。

兩輪下跌：下跌受估值影響更大，板塊一損俱損。過去十五年白酒板塊共經(jīng)歷兩輪調(diào)整：08年第一輪調(diào)整主要受經(jīng)濟增速明顯放緩影響，板塊下跌70%由估值主導(dǎo)，業(yè)績僅在08Q4出現(xiàn)下滑，但酒企無一幸免且調(diào)整幅度相近;13-14年第二輪調(diào)整主要受三公消費政策壓制，估值業(yè)績出現(xiàn)雙殺，板塊下跌過程中兩者各貢獻50%，業(yè)績和估值變臉的背后是基本面的改變，價格泡沫、庫存高企是行業(yè)理性回歸的根本原因，政策變化加速了這一進程，標(biāo)的一損俱損，高端酒調(diào)整幅度相對較小。

投資建議：我們認(rèn)為，行業(yè)調(diào)整期是企業(yè)經(jīng)營分化加劇的分水嶺，優(yōu)質(zhì)酒企有望借機收割份額實現(xiàn)業(yè)績穿越周期，建議淡化估值、堅守業(yè)績，尋找長跑冠軍，重點推薦貴州茅臺、洋河股份、口子窖、順鑫農(nóng)業(yè)、瀘州老窖等。1)高端酒增速放緩，茅臺需求依然強勁。高端酒受經(jīng)濟影響較大，短期內(nèi)增速有所放緩，但茅臺供需偏緊格局未變，五糧液、老窖也在積極采取發(fā)展系列酒、開拓弱勢市場的方式加以應(yīng)對，本輪價格體系及庫存水平比上輪更為良性。2)次高端酒受益消費換擋升級，業(yè)績回歸穩(wěn)健增長。經(jīng)過兩年高速增長，次高端酒逐漸回歸穩(wěn)健增長態(tài)勢，相較于其他優(yōu)秀酒企，洋河周期屬性更弱，底盤扎實，公司具備優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)、完善的產(chǎn)品及渠道體系，長期競爭優(yōu)勢依舊明顯，明年業(yè)績?nèi)耘f有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。3)區(qū)域龍頭基地市場優(yōu)勢明顯，抗行業(yè)調(diào)整能力更強。區(qū)域性龍頭酒企具備扎實穩(wěn)固的基地市場，抗行業(yè)調(diào)整能力強，渠道力是中高端價位帶的核心優(yōu)勢，布局深入、梳理精細(xì)的酒企受經(jīng)濟影響相對較小，明年仍有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

風(fēng)險提示：中高端酒動銷不及預(yù)期、三公消費限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險。