古井貢酒：估值基本合理 下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”

古井在安徽省市占率仍然有提升空間

我們估計(jì)，目前安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模為200億左右，其中，消費(fèi)升級(jí)最快的是80-150元價(jià)格帶。古井的渠道掌控能力明顯強(qiáng)于省內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，省內(nèi)主力消費(fèi)升級(jí)帶的“獻(xiàn)禮版”和5年年份原漿收入增速也明顯快于競(jìng)品。我們預(yù)計(jì)，古井14年在安徽省內(nèi)的市占率為20%左右，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。

古井未來(lái)增長(zhǎng)依然依靠年份原漿

我們認(rèn)為，白酒行業(yè)未來(lái)將逐步回歸品牌和渠道，有渠道優(yōu)勢(shì)的老八大名酒品牌力將更為突出，新品已經(jīng)很難獲得超額增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，古井未來(lái)1-2年的增長(zhǎng)主要還是來(lái)自于年份原漿，特別是“獻(xiàn)禮版”和“5年”的增長(zhǎng)。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)在費(fèi)用率下降

洋河并購(gòu)了雙溝之后，與今世緣在江蘇形成了二元競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，兩家公司的費(fèi)用率明顯要低于其他白酒企業(yè)，凈利率也相對(duì)較高。以此類推，我們認(rèn)為，目前古井和口子在安徽省內(nèi)基本上形成了80-150元價(jià)格帶的二元競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，古井的規(guī)模優(yōu)勢(shì)將使得其費(fèi)用率有所下降。

估值：目標(biāo)價(jià)36.5元，下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”

我們維持14-16年1.29/1.45/1.64元EPS預(yù)測(cè)。我們看好公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的費(fèi)用率下降，下調(diào)了中長(zhǎng)期費(fèi)用率假設(shè)，基于瑞銀VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(因市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，WACC從9.3%下調(diào)至為9.0%)，將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至36.5元。我們看好古井未來(lái)將繼續(xù)超越行業(yè)平均增長(zhǎng)水平，但我們認(rèn)為短期估值水平相對(duì)合理(15年25倍)，下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”。