瀘州老窖：高端白酒“直道競(jìng)速賽”下難有奇跡

一、高端白酒蛋糕到底有多大?

2014年行業(yè)的低谷期，高端白酒的銷售量為2.9萬(wàn)噸左右，按160萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模為460億元。2015-2017年隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，商務(wù)需求和個(gè)人需求逐步替代了公務(wù)消費(fèi)，2018年高端白酒銷量將達(dá)到5萬(wàn)噸，收入規(guī)模將達(dá)到1000億左右，復(fù)合增速接近20%。

過(guò)去高端白酒的快速發(fā)展與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有很大關(guān)系，過(guò)去粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和基建投資的繁榮帶動(dòng)商務(wù)消費(fèi)以及高凈值人群的快速增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)高端白酒的消費(fèi)。三公消費(fèi)限制的影響說(shuō)明2012年之前高端白酒需求中，很大比例來(lái)自政府主導(dǎo)的商務(wù)活動(dòng)。15年之后經(jīng)濟(jì)的回暖，以及房地產(chǎn)的崛起帶來(lái)中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量的大幅增加，是高端白酒復(fù)蘇的需求基礎(chǔ)。高端白酒需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高，表現(xiàn)出非常強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)。目前高端白酒總量為5萬(wàn)噸左右，從經(jīng)濟(jì)總量的角度來(lái)看，人均GDP在9000美元左右，未來(lái)達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家2萬(wàn)美元的水平，高端白酒擴(kuò)容2倍到10萬(wàn)噸。

10萬(wàn)噸是什么概念?10萬(wàn)噸約等于2億瓶，假設(shè)中國(guó)人口為10億，5億男人，喝酒占比50%達(dá)2.5億人，10%的人能喝得起高端白酒，即2500萬(wàn)人，也需要每人年消耗量為8瓶。這也是茅臺(tái)表示茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能加到5.5萬(wàn)噸之后將長(zhǎng)期保持不變的原因，5.5萬(wàn)噸的基酒對(duì)應(yīng)著6-7萬(wàn)噸的茅臺(tái)酒，這已經(jīng)很可能達(dá)到高端酒的上限水平。

二、國(guó)窖1573能分多少?

目前茅臺(tái)酒在高端白酒中的優(yōu)勢(shì)非常明顯，具有奢侈品屬性的高端白酒顯然龍頭會(huì)一家獨(dú)大。高端白酒最重要的是品牌和價(jià)格的正循環(huán)，目前這方面做得最好的是茅臺(tái)。高端白酒的經(jīng)營(yíng)管理模式已經(jīng)沒(méi)有技巧和秘密可言，可以說(shuō)未來(lái)是一種“直道競(jìng)賽”，擁有更好品牌和定價(jià)權(quán)的企業(yè)已經(jīng)難以被行業(yè)內(nèi)的競(jìng)品顛覆。從經(jīng)營(yíng)管理者的角度，反而更應(yīng)該警惕需求的變化和其他替代品的威脅。不出意外，7:2:1的格局將長(zhǎng)期存在。

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三、瀘州老窖的看點(diǎn)和不確定性

公司未來(lái)的成長(zhǎng)性主要依靠中高端產(chǎn)品。國(guó)窖1573增長(zhǎng)不依賴于公司的經(jīng)營(yíng)和努力，更取決于行業(yè)需求。而窖齡酒和特曲等中高端產(chǎn)品才是公司需要發(fā)力的關(guān)鍵，這部分收入規(guī)模并不小，可以結(jié)合1573一起宣傳，推出全國(guó)性的中高端或者次高端產(chǎn)品。而不確定性在于，公司的窖齡酒和特曲價(jià)格基本處于中檔酒水平，如果沒(méi)有次高端價(jià)位的產(chǎn)品，高低端兩極分化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能否持續(xù)上移是一個(gè)問(wèn)題。

銷售費(fèi)用高企，是否是良性回歸仍需檢驗(yàn)。國(guó)窖1573在高端酒中的品牌力并不是特別強(qiáng)，高銷售費(fèi)用下的增長(zhǎng)并不良性。銷售費(fèi)用率的下降是利潤(rùn)的一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，但仍需證明產(chǎn)品力。

估值方面就不細(xì)說(shuō)了，看張PB圖吧。

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