方正證券薛玉虎：白酒籌碼正往外資手上集中 多關(guān)注區(qū)域龍頭

過去，得益于平穩(wěn)的營收增長速度、超高的毛利潤水平、充沛的現(xiàn)金流等品質(zhì)，白酒曾經(jīng)是場內(nèi)大資金的寵兒，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大資金的拋售，但即使如此，與其余行業(yè)相比，白酒行業(yè)上市公司的財(cái)報(bào)并不算太難看，但今年以來，大多數(shù)白酒類上市公司股價(jià)漲幅都未跑贏上證指數(shù)，為什么白酒行業(yè)可圈可點(diǎn)的業(yè)績，卻并沒有反映在股價(jià)上?未來，白酒板塊是否會(huì)經(jīng)歷一場“價(jià)值回歸”的過程?

新浪財(cái)經(jīng)：今年以來，白酒行業(yè)經(jīng)歷了一場下殺的過程，雖然說大盤表現(xiàn)也不好，但大多數(shù)白酒上市公司股價(jià)跌幅都遠(yuǎn)超大盤跌幅，您如何定義白酒行業(yè)的這一次回撤?估值是否已經(jīng)回撤到位?

薛玉虎：這一輪白酒行業(yè)的回撤應(yīng)該定義為“補(bǔ)跌”。

首先，大盤從去年到今年走勢都很弱，特別是今年，由于受到各種外部因素以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下滑因素的影響，市場內(nèi)彌漫著一股悲觀恐慌的情緒，6月份消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，汽車、家電的數(shù)據(jù)都開始轉(zhuǎn)差，但即使在這樣的環(huán)境中，9月份之前的白酒行業(yè)的業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)都還可以，但是市場認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)不行，消費(fèi)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差的大背景下，白酒行業(yè)很難獨(dú)善其身。所以，看空白酒成為一致預(yù)期。

其次，國慶期間，海外市場經(jīng)歷了一波動(dòng)蕩，波及A股。

第三，人民幣匯率的急跌影響了進(jìn)出A股的外資。作為外資最鐘愛的板塊，白酒行業(yè)受到了不小的影響。有數(shù)據(jù)顯示，今年年初外資在A股資金中占比為2%左右，到9月份，這一占比已經(jīng)攀升到6%-8%左右。而其實(shí)白酒板塊在7、8月份的調(diào)整就與當(dāng)時(shí)人民幣匯率急跌有很大關(guān)系。

在這些因素的疊加影響下，白酒用了不到一個(gè)月的時(shí)間急跌了一波，這也直接使得其估值處于歷史低值。

新浪財(cái)經(jīng)：整體看來，白酒的這一波下跌，主要是外部因素刺激導(dǎo)致，并不是行業(yè)本身發(fā)生方向性的變化。

(圖片來源網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請聯(lián)系本站)

薛玉虎：對，所以我對這種狀況的描述就是：“恐慌”的情緒，穩(wěn)健的基本面。行業(yè)趨勢并未出現(xiàn)任何拐點(diǎn)，或者說是不好的跡象。

白酒屬于具有強(qiáng)社交屬性的消費(fèi)品，它不同于一般的消費(fèi)品，它的需求更有剛性，偏必須消費(fèi)品屬性，經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)行業(yè)屬于后周期，滯后其他行業(yè)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)影響，可以說，如果白酒需求不行了，那說明整個(gè)消費(fèi)品已經(jīng)到了非常不好的境地了。

而目前看來，白酒龍頭公司在2016、2017年復(fù)蘇向上之后，在其低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)了高彈性增長，經(jīng)過兩年的增長之后，基數(shù)已經(jīng)抬升，所以三季度增速回落也是必然，但這種增速回落恐怕并不是行業(yè)拐點(diǎn)向下。

現(xiàn)在的資本市場是拿著放大鏡來看行業(yè)，錯(cuò)誤的周期認(rèn)知加劇了股價(jià)的波動(dòng)。市場總是試圖用一個(gè)季度的業(yè)績表現(xiàn)來判斷未來三年的業(yè)績走勢，但行業(yè)其實(shí)是應(yīng)該以年為單位體現(xiàn)經(jīng)營變化的。2012年的那次政策變化導(dǎo)致的危機(jī)確實(shí)讓市場印象深刻，但那也被證明并非市場拐點(diǎn)，經(jīng)過三年調(diào)整以后，白酒又創(chuàng)新高，是市場對白酒周期的認(rèn)知加劇了股價(jià)的波動(dòng)，助漲助跌。

新浪財(cái)經(jīng)：從這些影響白酒行業(yè)走勢的短期因素分析看，您認(rèn)為其持續(xù)性有多大?當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行的這種態(tài)勢，會(huì)對白酒產(chǎn)生怎樣的影響?長期看，您認(rèn)為白酒行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力是什么?

薛玉虎：從行業(yè)來看，短期看主要就是消費(fèi)需求，基于白酒的消費(fèi)屬性，其與餐飲的掛鉤很明顯，餐飲行業(yè)這些年的增長還是可以的。加上白酒這兩年消費(fèi)升級帶來的價(jià)格提升趨勢也正在顯現(xiàn)，所以無論是從短期看還是從長期看，行業(yè)基本面應(yīng)該不會(huì)有改變，還是很健康的。

當(dāng)然，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢一定會(huì)影響到行業(yè)，但是它只會(huì)影響到增速，不會(huì)影響到方向和趨勢。因?yàn)榘拙葡�費(fèi)的韌性強(qiáng)，其抗經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)能力也很強(qiáng)。

從股價(jià)看，短期內(nèi)資本市場并不會(huì)真正從基本面出發(fā)去認(rèn)識一個(gè)行業(yè)，它不會(huì)考慮行業(yè)的特殊性，更愿意站在宏觀經(jīng)濟(jì)和大消費(fèi)的角度去理解白酒，所以，短期看，這種對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂、對消費(fèi)疲軟的擔(dān)憂還是會(huì)占據(jù)市場主流，這種情緒勢必會(huì)對白酒企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生壓制，而且短期內(nèi)很難得到扭轉(zhuǎn)。但長期看，股價(jià)肯定還是需要回歸基本面。

新浪財(cái)經(jīng)：從上市酒企三季報(bào)數(shù)據(jù)看，中高端白酒的凈利潤增長水平更突出，好于高端白酒，也好于三線白酒，您如何看待白酒行業(yè)的這種分化格局?這種分化，對應(yīng)到投資機(jī)會(huì)上，對投資者來說預(yù)示著哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)?投資者在選擇白酒標(biāo)的時(shí)，需要關(guān)注哪些因素?

薛玉虎：其實(shí)這一輪白酒行業(yè)的復(fù)蘇并不是整體性的機(jī)會(huì)，而是呈現(xiàn)出一九分化的格局，高端酒和次高端機(jī)會(huì)更多，核心驅(qū)動(dòng)因素是消費(fèi)升級和品牌集中度的提升。

可以看到，在整體的行業(yè)消費(fèi)量并沒有提升的前提下，行業(yè)的利潤率卻依然很高，這個(gè)結(jié)果的實(shí)現(xiàn)主要是依靠價(jià)格的提升來實(shí)現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，只有10%的不到的企業(yè)貢獻(xiàn)了行業(yè)15--20%的增速。呈現(xiàn)出明顯的強(qiáng)者更強(qiáng)的趨勢。

如果說之前行業(yè)復(fù)蘇是高端酒先反應(yīng)彈性，行業(yè)真正的反彈趨勢的起來應(yīng)該是行業(yè)最主流價(jià)格帶的成長，目前來說，行業(yè)用了近10年時(shí)間培育出了100元左右的第一大價(jià)格帶，容納了最多的市場容量，但是隨著環(huán)境的變化，100元已經(jīng)成為大眾的價(jià)格消費(fèi)帶，行業(yè)主流價(jià)格消費(fèi)帶逐漸往200-500元一帶提升，2017年應(yīng)該是這個(gè)價(jià)格升級的臨界點(diǎn)，隨著這個(gè)價(jià)格帶產(chǎn)品開始貢獻(xiàn)業(yè)績，可以看到2018年有一大批的中高端白酒企業(yè)開始顯現(xiàn)出來。這種趨勢已經(jīng)形成，而且今天第一年開始兌現(xiàn)業(yè)績，這種升級趨勢會(huì)在未來不斷強(qiáng)化。

從投資機(jī)會(huì)上看，我們更看好次高端，主流產(chǎn)品為300元左右的區(qū)域性龍頭企業(yè)。

新浪財(cái)經(jīng)：有專家認(rèn)為，白酒行業(yè)存在三年的小周期，您如何看待這種說法，白酒是否應(yīng)該被定義為一個(gè)周期性行業(yè)?

薛玉虎：我不認(rèn)為白酒行業(yè)是一個(gè)周期行業(yè)。

市場之所以認(rèn)為白酒行業(yè)存在小周期，主要原因是2012年那一次調(diào)整對市場傷害太深刻，很多人認(rèn)為白酒也是周期性行業(yè)。

首先，白酒行業(yè)三十年以來，雖然經(jīng)歷過幾次危機(jī)，但是本質(zhì)上都是螺旋式上漲的。

其次，從影響行業(yè)發(fā)展的因素看，主要有兩點(diǎn)，一個(gè)是政策，一個(gè)是行業(yè)自身發(fā)展的泡沫化�？梢钥吹�，白酒行業(yè)歷史上的這幾次危機(jī)，都有政策打壓的影子。1991年價(jià)格管制放開，限制名酒上桌;1998年糧食危機(jī)限制三公消費(fèi);2012年也是因?yàn)橄拗迫�公消費(fèi) 。值得一提的是，在2010-2012年間，因?yàn)榇罅繜徨X涌入，具有特殊屬性的白酒行業(yè)遇到投機(jī)熱炒，行業(yè)泡沫急速吹大，但隨后對三公消費(fèi)的抑制，直接帶來了行業(yè)危機(jī)。需要明白的是，2012年的危機(jī)并不是行業(yè)本身正常發(fā)展導(dǎo)致，而是政策因素疊加行業(yè)短期泡沫化而產(chǎn)生的。這不能說是周期因素。

第三，周期性行業(yè)一般都有庫存周期，消費(fèi)品的銷售有淡旺季的特征，往往渠道代理的不是單一品類或品牌，在旺季通過促銷擠占經(jīng)銷商資金和庫存來提升渠道的積極性就成為企業(yè)慣用的一種營銷手段。庫存是一把雙刃劍，通過壓庫存可以實(shí)現(xiàn)提升短期業(yè)績，擴(kuò)大市場份額，但如果掌控不當(dāng)，壓庫存又會(huì)挫傷渠道積極性，傷害產(chǎn)品價(jià)格，打亂企業(yè)市場秩序，透支未來市場，所以在非理性壓庫存方面，企業(yè)都是很慎重的。

12年危機(jī)是需求泡沫帶來的行業(yè)非理性發(fā)展，三公消費(fèi)打壓導(dǎo)致需求斷崖式下跌，庫存就成為壓死企業(yè)的大山;13-15年去庫存，16年出清，走出危機(jī)的龍頭企業(yè)基本都不會(huì)刻意壓庫存。

整體看來，目前行業(yè)整體庫存處于合理偏低的水平，庫存的變動(dòng)不會(huì)成為影響行業(yè)周期變化的因素。

第四，三十年以來，白酒從來沒有簡單重復(fù)過之前的走勢。這并不符合周期性行業(yè)的特征。

所以，我非常不認(rèn)同白酒是周期性行業(yè)的看法。周期性行業(yè)的特性是，“上來下去”的發(fā)展，但白酒是，“下來”一次就淘汰一批企業(yè)，行業(yè)越來越向少數(shù)企業(yè)集中，正因?yàn)閷χ芷诘腻e(cuò)誤認(rèn)知讓市場深入骨髓，而這種認(rèn)知加劇了股價(jià)的波動(dòng)。

就目前，還需要1-2年的時(shí)間，讓大家認(rèn)識到白酒行業(yè)的真正屬性，它并不是周期性行業(yè)。

新浪財(cái)經(jīng)：從資金流的方向看，三季報(bào)顯示，大多數(shù)機(jī)構(gòu)資金減倉白酒，而近期的滬港通資金顯示，北上資金連續(xù)四周回流高端白酒，這反映出什么信息?您如何評價(jià)白酒行業(yè)當(dāng)前的投資價(jià)值?又能給投資者哪些建議?

薛玉虎：從2月初至9月底，滬股通對貴州茅臺(tái)、五糧液的凈買入額分別超過180億和130億，但10月份在匯率波動(dòng)的影響下，凈賣出超過60億，11月外資又還是大舉買入。這一輪人民幣匯率的波動(dòng)確實(shí)會(huì)對外資持有白酒的步伐產(chǎn)生影響，但毫無疑問的是，隨著中國資本市場的逐步開放，外資流入仍是長期確定性趨勢，白酒作為業(yè)績穩(wěn)定、基本面優(yōu)異的板塊，仍會(huì)是核心布局板塊之一。

眾所周知，外資的資金屬性，更愿意著眼于長遠(yuǎn)，他們很少會(huì)受到短期市場波動(dòng)的影響。而在它們看來，A股中的消費(fèi)板塊是優(yōu)質(zhì)板塊，白酒更是其中的優(yōu)質(zhì)品，即使拉開很長的時(shí)間段來看，與增速已經(jīng)很緩慢的可口可樂這些消費(fèi)品相比，茅臺(tái)、五糧液這些企業(yè)的業(yè)績增速都很穩(wěn)定，雖然三季度茅臺(tái)業(yè)績增速因?yàn)榛鶖?shù)過高而不合預(yù)期，但如果剔除茅臺(tái)看整個(gè)板塊的話，今年白酒上市公司整體業(yè)績增速仍然維持在20%以上， Q3收入利潤分別高達(dá)23%和25.6%，反映整個(gè)行業(yè)的景氣度仍在高位，基本面沒有問題。

至于投資機(jī)會(huì)，未來三年白酒行業(yè)的趨勢性機(jī)會(huì)來自200-500元的次高端價(jià)格帶;基本面的拐點(diǎn)從去年下半年開始，今年從上市公司的業(yè)績已經(jīng)連續(xù)驗(yàn)證了， 這個(gè)升級的過程才剛剛開始，明年會(huì)繼續(xù)維持高增長。按照去年的數(shù)據(jù)來說，次高端規(guī)模就300億左右，如果按照100元20%的升級來算，那未來至少有1000億的行業(yè)規(guī)模。建議投資者關(guān)注主流產(chǎn)品帶位于這一價(jià)格區(qū)間的區(qū)域性龍頭酒企。