金徽酒：距破發(fā)一步之遙 新產(chǎn)能恐無(wú)處安放

借IPO開(kāi)閘和白酒景氣周期，2016年3月10日，甘肅隴南徽縣誕生了本地第一家上市企業(yè)——金徽酒(13.210, -0.05, -0.38%)。

2018年是金徽酒上市的第三個(gè)年頭。三年來(lái)，金徽酒交出的答卷似乎并不能讓人滿(mǎn)意。在白酒行業(yè)個(gè)股紛紛逆勢(shì)走強(qiáng)之際，金徽酒卻反其道而行之，從高點(diǎn)33.94元“一路下墜”，直逼破發(fā)邊緣。

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生于斯長(zhǎng)于斯的地方酒企

金徽酒因產(chǎn)于甘肅省隴南地區(qū)徽縣而得名，據(jù)公司官網(wǎng)介紹，金徽酒股份有限公司前身系康慶坊、萬(wàn)盛魁等多個(gè)徽酒老作坊基礎(chǔ)上組建的省屬?lài)?guó)營(yíng)大型白酒企業(yè)，曾用名甘肅隴南春酒廠，是國(guó)內(nèi)建廠最早的中華老字號(hào)白酒釀造企業(yè)之一。

但金徽酒這一品牌誕生于何時(shí)，公司官網(wǎng)卻語(yǔ)焉不詳，只是稱(chēng)在上世紀(jì)60年代，當(dāng)時(shí)的隴南春酒廠正式注冊(cè)金徽商標(biāo)，可以看做是金徽品牌的肇源。

目前，公司主營(yíng)五大白酒系列，分別為金徽年份、金徽正能量、柔和金徽、世紀(jì)金徽和金徽曲酒系列，依次分為高中低三擋。

公司主要產(chǎn)品及價(jià)位表 來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

2016年3月10日，金徽酒鳴鑼敲鐘，正式登陸上海證券交易所，成為A股第十九家上市的白酒企業(yè)。

2018年三季報(bào)顯示，截止9月30日，公司擁有總資產(chǎn)27.47億元，比上年度末增長(zhǎng)17.76%。如果我們以1960年作為金徽酒誕生之始，那么58年間，總資產(chǎn)的年均積累只有0.47億。目前，金徽酒的市值47億，排名上市酒企倒數(shù)第三位，如果將*ST皇臺(tái)(6.270, -0.02, -0.32%)(維權(quán))排除在外，金徽酒基本為墊底狀態(tài)。其次為酒鬼酒(17.470, -0.32, -1.80%)、伊力特(14.280, -0.11, -0.76%)，三者差距不大。

觀察上述三家酒企，均有一個(gè)非常顯著的特點(diǎn)：地域性。酒鬼酒以湖南為主，在華北地區(qū)也具一定的影響力，伊力特是新疆地區(qū)的龍頭酒企，而金徽酒是隴南地區(qū)的特色酒企，其主要的銷(xiāo)售區(qū)域一直在周邊300公里范圍內(nèi)。2017年年報(bào)顯示，公司營(yíng)收13.33億，其中隴南地區(qū)5.07億，蘭州地區(qū)4.18億，甘肅中部2.22億，甘肅西部?jī)H0.77億，其他地區(qū)為1.08億。與2016年相比，這一數(shù)據(jù)幾乎沒(méi)有變化，顯示公司產(chǎn)銷(xiāo)范圍非常固定，地域特色鮮明。

事實(shí)上，關(guān)于地域性特點(diǎn)，金徽酒招股說(shuō)明書(shū)就已提及：國(guó)內(nèi)白酒生產(chǎn)企業(yè)地域集中特征較為明顯。因氣候、溫度、水域及土壤等天然優(yōu)勢(shì)，白酒生產(chǎn)企業(yè)主要集中在西南地區(qū)(四川、貴州)、華東地區(qū)(山東、江蘇、安徽)和華中地區(qū)(河南、湖北)。同時(shí)，上述地區(qū)是我國(guó)人口集中區(qū)域，也是主要的白酒消費(fèi)地。

國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)地分布統(tǒng)計(jì) 來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均處行業(yè)尾部

囿于地域性，即使上市時(shí)間恰好選在2015-2017年白酒行業(yè)復(fù)蘇周期，金徽酒上市以來(lái)的財(cái)報(bào)表現(xiàn)仍極為慘淡，2014-2017年，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.2億、1.66億、2.22億、2.53億，同比分別增長(zhǎng)32.95%、33.81%和14.02%。2018年三季度，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.6億，同比下滑9.20%。

2015、2016年，公司借助行業(yè)回暖，整體取得了不錯(cuò)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)同比增速可以擠到行業(yè)中上水平。但隨著行業(yè)增速放緩，2017年，公司凈利潤(rùn)同比增速已經(jīng)排在所有上市白酒企業(yè)尾部，2018年三季度更是出現(xiàn)了同比轉(zhuǎn)負(fù)的情況。

公司的營(yíng)收狀況亦不達(dá)預(yù)期。2015-2017年，公司營(yíng)收分別為11.82億、12.77億、13.33億，同比分別增長(zhǎng)16.74%、8.02%、4.35%，增速下滑趨勢(shì)明顯。2018年前三季度，公司營(yíng)收9.65億，同比增速僅2.51%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

與迅速下滑的盈利增速相比，公司的估值則相對(duì)較高。截止2018年12月10日，金徽酒滾動(dòng)市盈率(PETTM)為20.38倍，除金種子酒(4.950,-0.07, -1.39%)和*ST皇臺(tái)之外，在所有上市的白酒企業(yè)中排在第八位，與其墊底的增速并不匹配。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 新浪財(cái)經(jīng)

從每股財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，金徽酒的表現(xiàn)更為慘淡。作為中國(guó)最賺錢(qián)的行業(yè)之一，白酒企業(yè)的ROE和現(xiàn)金流量一直是上市公司的優(yōu)秀典范。金徽酒銷(xiāo)售毛利率為63.01%，處于所有上市白酒企業(yè)的下游。同時(shí)，其攤薄ROE、EPS、每股息稅前利潤(rùn)均排在行業(yè)尾部區(qū)域。而其每股股東自由現(xiàn)金流為負(fù)，更是處于行業(yè)倒數(shù)，是為數(shù)不多的幾家每股股東自由現(xiàn)金流為負(fù)的上市白酒企業(yè)之一。

主要上市白酒企業(yè)的每股財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 新浪財(cái)經(jīng)

事實(shí)上，公司近年來(lái)現(xiàn)金流逐漸變緊。2016年底，公司經(jīng)營(yíng)性線徑流量?jī)纛~尚有3.8億，至2017年底已變?yōu)?.07億，而到了今年三季報(bào)，轉(zhuǎn)為-0.13億。

問(wèn)題主要出在投資方面�，F(xiàn)金流量表顯示，從上市之前的2011年至今，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量一直為負(fù)，近三年數(shù)額有變大趨勢(shì)。主要原因系在建工程科目增加所致，實(shí)際為公司擴(kuò)建新的生產(chǎn)線。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)整理

從公司的銷(xiāo)售狀況來(lái)看，地域非常狹窄，營(yíng)收擴(kuò)張能力有限，新建生產(chǎn)線產(chǎn)出能否被市場(chǎng)消化存疑。至少?gòu)哪壳扒闆r來(lái)看，主體銷(xiāo)售區(qū)域恐怕無(wú)法為新產(chǎn)能提供足夠市場(chǎng)空間。

對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)，公司招股說(shuō)明書(shū)表示，投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的時(shí)間較長(zhǎng)，若公司未能有效地拓展市場(chǎng)而無(wú)法消化新增產(chǎn)能、新增固定資產(chǎn)折舊均將對(duì)預(yù)期收益產(chǎn)生不利影響。