解讀老白干酒：綜合排名中等偏下 頭懸6.32億商譽(yù)

新浪財(cái)經(jīng)近期對(duì)18家白酒上市公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合評(píng)分，老白干酒(600559)排名中等靠下，綜合得分76.6，居第十位。本次主要是從上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展能力、盈利能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行綜合評(píng)定。此外，本次對(duì)上市公司的或存風(fēng)險(xiǎn)一并予以關(guān)注。老白干上半年并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)旗下四家酒企股權(quán)形成6.32億商譽(yù)，12月10日1.23億股迎來(lái)解禁。

業(yè)務(wù)發(fā)展能力：行業(yè)排名第十

老白干酒的業(yè)務(wù)發(fā)展能力在18家白酒上市公司排名第10，得分78.3。

老白干酒2018年三季報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.3億元，同比增長(zhǎng)40.58%。

公司2018年前三季度歸母凈利潤(rùn)2.44億元，與去年同比增加109.22%，增速明顯，遠(yuǎn)高于去年、前年的增長(zhǎng)速度。去年、前年的增速分別是10.45%、45%。

預(yù)收賬款方面，2018年前三季預(yù)收賬款8.08億元，同比增21.54%，環(huán)比增長(zhǎng)27.65%。此外，公司存貨周轉(zhuǎn)率0.68，銷售費(fèi)用率27.68%，管理費(fèi)用率8.27%。

老白干酒近5年來(lái)的銷售費(fèi)用率水平為24.51%、23.85%、29.73%、29.40%、31.00%和31.99%，總體上升，與同行公司相比較高。

盈利能力排名靠后排名第13位

盈利能力是投資者比較關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)，老白干酒2018年前三季毛利率62.74%，公司近五年的前三季銷售毛利率變化不大，基本在60%上下。

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此外，公司2018年前三季度凈利潤(rùn)率10.04%，ROE(凈資產(chǎn)收益率)10.98%，相對(duì)去年的ROE數(shù)據(jù)有較大增長(zhǎng)，2017年ROE為7.01%，2017年ROE更低僅為5.30%。

現(xiàn)金流量排名靠前：NO.7

現(xiàn)金流量的觀察觀察上市公司的核心指標(biāo)之一，老白干酒前三季現(xiàn)金流量能力在18家上市白酒上市公司中排名第七，比較靠前，得分79.7%。

公司2018年第三季度CFO(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額)4.65億元，與去年相比有明顯改善，2017年CFO為-1.78億元。

此外，2018年前三季CFO/凈利潤(rùn)是1.91%，資本支出是1.5億元。FCFE(股本自由現(xiàn)金流)為3.04億元。

資產(chǎn)質(zhì)量中等排名中位數(shù)

老白干酒2018年前三季度資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)分80.0，居18家白酒上市公司第九名。

前三季度，老白干酒預(yù)收賬款8.08億元，同比增21.54%，環(huán)比增27.65%，預(yù)收賬款占營(yíng)收33.2%，(應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款)/凈利潤(rùn)是97.1%，應(yīng)收票據(jù)/(應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款)是95%，存貨占總資產(chǎn)28.93%，此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了53.93%。

產(chǎn)品構(gòu)成：高端銷量增長(zhǎng)迅速

從產(chǎn)品構(gòu)成看，前三季度，以十八酒坊(二十年)、衡水老白干(1915)為代表的100元以上高端白酒營(yíng)收7.85億元，占比為32.31%，同比增長(zhǎng)56.35%;40元-100元的中端白酒營(yíng)收6.03億元，占比為24.79%，同比增長(zhǎng)69.26%;40元以下的低端白酒營(yíng)收8.2億元，占比為33.74%，同比增長(zhǎng)28.25%。前三季度，公司高端、低端白酒的出貨量分別增長(zhǎng)37.34%和17.18%，對(duì)應(yīng)的收入增長(zhǎng)分別達(dá)到56.35%和28.25%。

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限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)6.63億元商譽(yù)

12月10日，老白干酒有1.23億股定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股股份迎來(lái)解禁，這部分解禁股份占總股本比例為18.51%，解禁對(duì)象為北京泰宇德鴻投資中心、北京航天產(chǎn)業(yè)投資基金等5家參與定增的機(jī)構(gòu)投資者。

2019年4月將迎來(lái)2109萬(wàn)股股份解禁，而在2020年4月和2021年4月，解禁股份均為1581.84萬(wàn)股。這部分解禁主要是，今年上半年并購(gòu)交易對(duì)方豐聯(lián)酒業(yè)的原股東佳沃集團(tuán)和西藏君和。

年初溢價(jià)并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)旗下四家酒企股權(quán)，形成商譽(yù)6.32億元，如未來(lái)四家酒企業(yè)績(jī)不及預(yù)期，或者經(jīng)測(cè)試存在商譽(yù)減值跡象，公司可能會(huì)面臨商譽(yù)減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。

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機(jī)構(gòu)研究

方正證券(維權(quán))研究所食品團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，公司年初提出的“5年沖25億”的目標(biāo)有望提前實(shí)現(xiàn)，未來(lái)公司與并購(gòu)標(biāo)的豐聯(lián)酒業(yè)通過(guò)產(chǎn)品、價(jià)格、渠道的資源共享，從南北區(qū)域向冀中輻射，收入利潤(rùn)規(guī)模還有很大的提升空間。由于豐聯(lián)酒業(yè)只并表2-4三個(gè)季度，所以對(duì)此前預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)18-20年EPS為0.58/0.98/1.38元，對(duì)應(yīng)PE25/15/10倍，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

華泰證券認(rèn)為，由于行業(yè)整體消費(fèi)較為疲弱，未來(lái)需求不確定性加強(qiáng)，同時(shí)參考可比公司2018年P(guān)E平均為18倍，給予公司2018年24-26的PE估值(由于公司與豐聯(lián)酒業(yè)未來(lái)協(xié)同效應(yīng)可期，給予一定的估值溢價(jià))，目標(biāo)價(jià)為15.12-16.38元(前值為35.00-41.00元)，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。

綜合業(yè)務(wù)發(fā)展、盈利能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)質(zhì)量等情形來(lái)看，老白干酒得分76.6，居18家上市白酒公司第十位。