口子窖年報(bào)一季報(bào)點(diǎn)評：次高端發(fā)力 上調(diào)盈利預(yù)測

事件描述

公司18年?duì)I收42.7億，同比+18.5%，歸母凈利15.3億，同比+37.6%;其中Q4營收10.6億，同比+19.6%，歸母凈利3.9億，同比+84%;公司擬每10股派現(xiàn)15元。19Q1營收13.6億元，同比+9%;歸母凈利5.4億元，同比+21.4%。

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方正觀點(diǎn)

1、利潤超預(yù)期，分紅比例大幅提升，春節(jié)時(shí)點(diǎn)+經(jīng)營節(jié)奏+控量提價(jià)影響一季度表觀收入增速：公司18年業(yè)績大超市場預(yù)期，分紅比例從17年40.4%提升至18年58.7%。19Q1表觀收入增速僅個位數(shù)增長，但18Q4在高基數(shù)(17Q4收入+79.2%，利潤+199.2%)上收入利潤增速達(dá)到了19.6%/84%，這是因?yàn)?9年春節(jié)時(shí)點(diǎn)較去年提前十一天，公司一貫按自然年度來確認(rèn)業(yè)績，不像一般白酒企業(yè)做財(cái)務(wù)平滑，公司春節(jié)旺季銷售大部分確認(rèn)在18年四季度，致Q4和Q1波動較大。一般來講，白酒企業(yè)國企居多，考慮到年度任務(wù)和春節(jié)旺季早晚等因素，白酒公司一般都會把年度業(yè)績做一些時(shí)點(diǎn)調(diào)整，如上周今世緣公布的報(bào)表18Q4表觀收入利潤增速分別為3.1%/3.6%，但將19Q1+18Q4結(jié)合起來看，收入利潤分別+23.1%/+21.3%，而口子窖為+13.4%/+41.6%，均符合正常的行業(yè)表現(xiàn)。另外，公司去年下半年開始對五年、六年等成熟產(chǎn)品提價(jià)控量，影響了部分收入增速。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和費(fèi)用率下降推動凈利率創(chuàng)歷史新高，省外增長加速：公司18年凈利率達(dá)到35.9%， 19Q1凈利率進(jìn)一步提升至40%，創(chuàng)下歷史新高，核心原因一是價(jià)位升級帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，19Q1口子五年以上高端產(chǎn)品占比達(dá)到95%以上，預(yù)計(jì)10年以上次高端價(jià)格帶收入占比近30%，帶動毛利率提升3.1pct至77.8%;二是收入規(guī)模效應(yīng)帶來費(fèi)用率下降，這點(diǎn)上公司民營機(jī)制優(yōu)勢凸顯，在費(fèi)用投放上注重精準(zhǔn)和高效，費(fèi)用僅小個位數(shù)增長，去年下半年主導(dǎo)產(chǎn)品的提價(jià)也直接貢獻(xiàn)在利潤上。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，19Q1省外同比增長22.7%至2.7億，占整體收入比重達(dá)到19.7%，較18年的15.7%同比提升了4pct，可以看出，近兩年公司省外的多項(xiàng)調(diào)整(經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰、“省內(nèi)大商走出去”等)已見成效，趨勢健康，未來占比有望持續(xù)提升。

3、注重經(jīng)營效率，預(yù)計(jì)未來利潤增速體現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級會更明顯：從行業(yè)趨勢來看，200-500元次高端價(jià)位仍在高速增長，預(yù)計(jì)未來繼續(xù)快速擴(kuò)容的大趨勢不會改變，確定性強(qiáng)�？谧咏炎鳛槊駹I企業(yè)，15-18年復(fù)合36.3%的利潤增速已明顯反映出超強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力和盈利能力，公司在安徽次高端市場積累深厚，高端品牌形象深入，口子窖十年和二十年是這個價(jià)位最有競爭力的大單品，未來隨著次高端快速放量，總體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，公司凈利率還有提升空間。

4、基本面趨勢明確，預(yù)期差大，成長快、估值最低的白酒公司：安徽雙寡頭競爭格局延續(xù)，古井和口子窖未來都會持續(xù)受益于消費(fèi)升級和集中度提升，如果排除財(cái)務(wù)結(jié)算模式帶來的影響，兩者的收入規(guī)模差距其實(shí)遠(yuǎn)沒有報(bào)表反映那么大;另外，由于市場獲取公司信息的渠道很少，之前都停留在三季報(bào)時(shí)的認(rèn)知上，所以對公司的預(yù)期較低，估值也最低，但從趨勢上看，公司作為民營企業(yè)，經(jīng)營務(wù)實(shí)，近兩年控量保價(jià)，重視市場基礎(chǔ)建設(shè)，未來的增長的持續(xù)性和確定性會更強(qiáng)，我們繼續(xù)看好公司下半年收入進(jìn)入加速增長通道，業(yè)績增速也會繼續(xù)維持在25%以上。

5、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計(jì)19-21年EPS為3.27/4.06/4.96元，對應(yīng)PE17/14/11倍，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦!

6、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)行業(yè)競爭加劇，費(fèi)用大幅增加影響利潤;2)省外拓展不及預(yù)期;3)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動影響行業(yè)需求，高端白酒價(jià)格下滑擠壓公司增長。