口子窖：價(jià)值低估待修復(fù)

公司18Q4+19Q1收入利潤增長13.4%/41.6%，收入符合預(yù)期，受益毛利率提升+費(fèi)用率下降+稅金率下降，業(yè)績?cè)鏊俪�市�?chǎng)預(yù)期。展望全年，安徽省內(nèi)“升級(jí)+集中”趨勢(shì)不改，口子作為雙寡頭之一將持續(xù)受益�？紤]到省內(nèi)競(jìng)品份額提升速度，以及當(dāng)前省內(nèi)集中度提升階段，期待公司加大品牌和渠道投入，提升省內(nèi)市場(chǎng)份額，推動(dòng)估值估值回升至板塊中樞水平以上。給予19-20年EPS 3.06和3.51元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)19年僅18倍，給予19年22倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)67元，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

18Q4+19Q1收入利潤增長13.4%、41.6%，收入符合預(yù)期，利潤超市場(chǎng)預(yù)期。公司18年?duì)I收42.7億，同比+18.5%，歸母凈利15.3億，同比+37.6%。其中，Q4單季收入10.6億，同比+19.6%，歸母凈利3.9億，同比+84%，19Q1收入13.6億，同比+9%，歸母凈利5.5億，同比+21.4%。18Q4+19Q1收入利潤分別同比+13.4%、+41.6%，收入雙位數(shù)增長符合預(yù)期，利潤超出預(yù)期，主要系毛利率提升+費(fèi)用率下降+稅金率下降所致。18年末預(yù)收款環(huán)比增加3.45億至9.2億，創(chuàng)下歷史新高，19Q1末預(yù)收款4.9億，同比+0.9%，環(huán)比下降4.3億，為淡旺季正常打款發(fā)貨節(jié)奏所致。19Q1現(xiàn)金回款12.2億，同比-1.72%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流0.65億，同比+140.5%，表現(xiàn)靚麗，主要系支付的各項(xiàng)稅費(fèi)減少所致。

提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率提升，費(fèi)用率及稅金率下降，推升凈利率創(chuàng)歷史新高。公司18年毛利率74.4%，同比+1.5%，19Q1毛利率77.8%，同比+3.1%，毛利率提升主要系提價(jià)(18Q3上調(diào)出廠價(jià))及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致，草根調(diào)研反饋，春節(jié)期間口子10年以上產(chǎn)品繼續(xù)延續(xù)較高增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。18年銷售及管理費(fèi)用率分別下降-0.97%、-0.81%，主要系收入高增帶來費(fèi)用率攤薄，稅金及附加比率下降-1.24%，推升凈利率提升5%至35.9%。其中18Q4銷售及管理費(fèi)用率下降明顯，分別同比-5.29%、-1.56%，疊加18Q4所得稅率下降較多，由17Q4的43%下降至18Q4的24%，Q4凈利率大幅提升12.9%至36.86%。19Q1銷售及管理費(fèi)用率分別+0.13%、-0.03%，基本與去年持平，稅金及附加比率同比下降-1.37%，毛利率提升疊加稅金率下降，推升19Q1凈利率提升4.1%至40%，達(dá)歷史新高。

省內(nèi)大本營繼續(xù)深耕，省外調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)。分區(qū)域看，18年省內(nèi)同比+17.5%，省內(nèi)持續(xù)推進(jìn)縣級(jí)及以下市場(chǎng)深度下沉，市場(chǎng)份額仍在不斷提升;18年省外同比增長27.9%(17年為11%)，提速明顯。19Q1省內(nèi)省外分別同比增長5.7%/22.7%，省內(nèi)繼續(xù)保持穩(wěn)增，省外表現(xiàn)亮眼，19Q1省外占比近20%，公司省外渠道經(jīng)過調(diào)整后，省內(nèi)大商協(xié)同布局省外，調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)。

全年展望：省內(nèi)“升級(jí)+集中”趨勢(shì)不改，口子持續(xù)受益，期待公司加大投入，更快提升份額，帶動(dòng)估值水平提升。展望19年，安徽白酒持續(xù)向200元以上價(jià)格帶升級(jí)，口子10年以上產(chǎn)品預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持較高增速，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)品牌產(chǎn)品的選擇越來越集中，倒逼市場(chǎng)份額加速向品牌企業(yè)集中，口子將持續(xù)受益。但與省內(nèi)競(jìng)品份額提升速度相比，口子策略略顯保守，致公司估值低于板塊平均水平，在省內(nèi)集中度快速提升階段，份額提升速度更顯重要，期待公司能夠加大市場(chǎng)投入，更快提升市場(chǎng)份額，進(jìn)而帶動(dòng)公司估值水平提升至板塊中樞以上。公司凈利率遠(yuǎn)高于同價(jià)位公司，有充足余量進(jìn)行品牌和渠道投入。

投資建議：全年增長確定性高，當(dāng)前價(jià)值被低估，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。口子窖戰(zhàn)略目標(biāo)長遠(yuǎn)，注重穩(wěn)健經(jīng)營，年報(bào)季報(bào)業(yè)績?cè)鏊僭俪�預(yù)期，盈利能力創(chuàng)新高。展望全年，安徽省內(nèi)“升級(jí)及集中”趨勢(shì)不改，口子持續(xù)受益。期待公司在高凈利率背景下，加大品牌渠道投入，推動(dòng)更快收入增速，盡享估值提升。給予19-20年EPS 3.06和3.51元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)19年僅18倍，考慮到公司省內(nèi)競(jìng)爭地位及穩(wěn)健成長預(yù)期，當(dāng)前價(jià)值被低估，給予19年22倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)67元，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落、省內(nèi)競(jìng)品加大投入、省外拓展不及預(yù)期。