迎駕貢酒 ：洞藏保持高增 盈利能力持續(xù)提升

公司披露年報(bào)一季報(bào)，高端洞藏系列保持高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，19Q1業(yè)績(jī)略超市場(chǎng)預(yù)期，凈利率創(chuàng)歷史新高，開(kāi)局良好，為全年穩(wěn)增奠定基礎(chǔ)。展望全年，省內(nèi)“升級(jí)+集中”趨勢(shì)不改，公司作為省內(nèi)知名白酒品牌且提前卡位中高端，將持續(xù)受益，但產(chǎn)品升級(jí)空間及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入，持續(xù)培育消費(fèi)者，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。給予19-20年EPS 1.05和1.11，考慮到省內(nèi)競(jìng)品更為強(qiáng)勢(shì)，公司估值進(jìn)一步提升空間有限，給予19年18倍，目標(biāo)價(jià)19元，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

18年報(bào)符合預(yù)期，回款及現(xiàn)金流指標(biāo)健康，繼續(xù)維持高分紅。公司18年?duì)I收34.89億，同比+11.17%，歸母凈利潤(rùn)7.79億，同比+16.81%。Q4單季營(yíng)收10.52億，同比+10.23%，歸母凈利潤(rùn)2.81億，同比+17.47%。公司18年毛利率60.92%，同比+0.28pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致，草根調(diào)研反饋，18年高端洞藏系列繼續(xù)延續(xù)高增長(zhǎng)，占比達(dá)15%以上，金星銀星占比在35-40%，其中金星增速較快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。18年銷(xiāo)售費(fèi)用率下降-0.03pct，主要系營(yíng)收高增帶來(lái)費(fèi)用率攤薄，其中廣告宣傳費(fèi)增長(zhǎng)8.8%，公司品牌宣傳投入加大，管理費(fèi)用率(含研發(fā))5.1%，同比+0.12pct，主要系加大生態(tài)白酒研發(fā)項(xiàng)目所致。18年末預(yù)收款4.83億，同比+1%，現(xiàn)金回款39.05億，同比+15.3%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流8.92億，同比+31.1%，回款及現(xiàn)金流指標(biāo)健康。公司擬每10股派現(xiàn)7元(含稅)，分紅率71.92%，繼續(xù)維持高分紅。

19Q1業(yè)績(jī)略超市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)構(gòu)升級(jí)推升毛利率，稅金率下降推動(dòng)凈利率創(chuàng)歷史新高。公司19Q1營(yíng)收11.6億，同比+2.7%，歸母凈利潤(rùn)3.53億元，同比+9.02%，業(yè)績(jī)略超市場(chǎng)預(yù)期。19Q1毛利率67.2%，同比+1.79pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致，19Q1中高端白酒收入同比+7.4%、普通白酒收入同比-6.5%。19Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率增長(zhǎng)0.36%，主要系加大市場(chǎng)投入所致，管理費(fèi)用率(含研發(fā))同比增長(zhǎng)0.4%，稅金及附加比率下降-1.75%，毛利率提升疊加稅金率下降，推升凈利率提升1.8pct至30.5%，創(chuàng)歷史新高。19Q1預(yù)收款2.87億，同比-5.63%，環(huán)比下降1.96億，主要系四季度預(yù)收款一季度發(fā)貨確認(rèn)所致。19Q1現(xiàn)金回款10.15億，同比-2.22%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-1.67億，較去年同期下降1.69億，主要系本期政府補(bǔ)助收入減少所致。

省內(nèi)大本營(yíng)持續(xù)深耕，省外專(zhuān)注經(jīng)營(yíng)江蘇、上海等核心市場(chǎng)。分區(qū)域看，18年省內(nèi)收入同比+10.1%，占比60.6%，省外收入同比+12.6%，占比39.4%。公司省內(nèi)大本營(yíng)持續(xù)深耕，高端洞藏系列也主要在省內(nèi)推廣，省內(nèi)仍是收入利潤(rùn)的主要來(lái)源;省外公司重點(diǎn)聚焦江蘇、上海等周邊市場(chǎng)，江蘇和上海是安徽勞動(dòng)人口流出的主要地區(qū)，公司從98年開(kāi)始布局，培養(yǎng)了一批具有傳承性的忠實(shí)消費(fèi)群體，產(chǎn)品主要以中低端為主，近年來(lái)也在逐步加大高端洞藏系列的布局。截止18年末，公司省內(nèi)外經(jīng)銷(xiāo)商分別增加79/102家，主要是洞藏系列的經(jīng)銷(xiāo)商，公司洞藏布局力度明顯加大，未來(lái)成效有望逐步顯現(xiàn)。

期待公司繼續(xù)加大品牌投入，抓住省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇，進(jìn)一步提升市占率。安徽白酒持續(xù)向200元以上價(jià)格帶升級(jí)，受益于此，公司近年來(lái)洞藏系列增速較快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)也較為明顯。但與古井、口子窖相比，迎駕的品牌力相對(duì)較弱，在百元以上價(jià)格帶的市場(chǎng)份額也較低。在省內(nèi)消費(fèi)加速向品牌企業(yè)集中的背景下，期待公司能夠繼續(xù)加大品牌和渠道投入，進(jìn)一步提升洞藏系列的品牌力，同時(shí)持續(xù)培育消費(fèi)者，引領(lǐng)資源向核心消費(fèi)者、核心終端集中，進(jìn)一步提升市占率。

業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，升級(jí)空間及增速短期仍弱于古井口子，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。安徽省內(nèi)“升級(jí)+集中”趨勢(shì)不改，公司作為省內(nèi)知名白酒品牌且提前卡位中高端，將持續(xù)受益，但產(chǎn)品升級(jí)空間及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入，持續(xù)培育消費(fèi)者，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。給予19-20年EPS 1.05和1.11，考慮到省內(nèi)競(jìng)品更為強(qiáng)勢(shì)，公司估值進(jìn)一步提升空間有限，給予19年18倍，目標(biāo)價(jià)19元，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、省外拓展不及預(yù)期。