水井坊：換屆疊加股權(quán)激勵 有望激發(fā)經(jīng)營活力

事件

公司公告擬回購股份實施限制性股票激勵，草案公布擬授予對象15人，包括董事長、總經(jīng)理、CFO及其他12名核心骨干。授予價25.56元/股。擬授予股份25.6萬股，占總股本0.05%。所授予股票于授予21個月后分兩期解鎖，每期比例50%。

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投資要點

行權(quán)考核條件嚴格，積極進取推動增長：(1)考核方式多維：此次股權(quán)激勵對象分為員工和關(guān)鍵指標負責(zé)人(4人)，激勵對象各期可解鎖股份數(shù)=業(yè)績考核應(yīng)解鎖股份數(shù)*解除限售比例+戰(zhàn)略性績效考核應(yīng)解鎖股份數(shù)*解除限售比例(針對公司關(guān)鍵指標負責(zé)人)，戰(zhàn)略績效指標及員工考核期表現(xiàn)由薪酬委員會商定及考核，“保底+提成”的模式放大對關(guān)鍵指標負責(zé)人的激勵動力。(2)考核指標定位高：公司兩期考核目標分別為19-20年、19-21年收入增速均值不低于A股前10白酒上市公司均值的110%。中短期看收入份額仍為主要關(guān)注點，在次高端酒加碼逐鹿之時，公司意圖穩(wěn)步提升市占率。公司自13-14年深度調(diào)整后，收入增速持續(xù)領(lǐng)先龍頭公司均值110%，17-18年領(lǐng)先幅度由50.6pct收窄至7pct，動態(tài)目標體現(xiàn)公司對市場格局的關(guān)注程度，也體現(xiàn)了公司成為“成長最快高端白酒企業(yè)”的決心。

股權(quán)激勵成本端影響不大。本次授予價為25.56元/股，假設(shè)公司19年9月授予權(quán)益，以收盤價51.38元測算，股權(quán)激勵總成本為661.63萬元，分攤至19-22年成本分別為92/276/221/74萬元，占18年歸母凈利潤比分別為0.2/0.5/0.4/0.1%，成本端影響較小，考慮到股權(quán)激勵的正向作用，預(yù)計可帶來業(yè)績提升。

股權(quán)激勵同時綁定新老兩任核心管理層，經(jīng)營穩(wěn)健性加強。范祥福先生于19年7月1日辭去總經(jīng)理職務(wù)后仍保留董事長職務(wù)，由危永標先生接任總經(jīng)理一職。本次激勵名單中，范總和�？偩�獲授股權(quán)3.87萬股。15年范總接任總經(jīng)理后，采用新總代模式、蘑菇戰(zhàn)略，集中資源精耕核心市場，核心門店、電商、KA等渠道掌控力不斷提升。目前范總留任董事長仍掌控公司大局，危總上任后公司戰(zhàn)略方向不變，戰(zhàn)術(shù)或有新看點。危總1990s加入寶潔，也曾任保樂力加(亞洲)大中華區(qū)董事總經(jīng)理、副總裁，豐富的消費品和酒企經(jīng)驗或能為公司帶來發(fā)展提供新動能。

盈利預(yù)測與投資評級：公司卡位次高端價格帶，采取核心門店模式和“5+5+5”擴張戰(zhàn)略，渠道力堅實且分銷網(wǎng)絡(luò)擴張速度快，看好全國化擴張進程，品牌化進程加快，水井發(fā)展模式穩(wěn)健可持續(xù)，期待調(diào)整落地。我們預(yù)計19-21年公司收入為35.2/42.4/50.9億元，分別同比增長25/20/20%，歸母凈利7.55/9.43/11.78億元，分別同比增長30/25/25%，對應(yīng)當(dāng)前股價，PE分別為33/27/21X，維持“買入”投資評級。

風(fēng)險提示：白酒需求回落，行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品推廣不及預(yù)期。