并購豐聯(lián)的核心在于板城，對老白干極具戰(zhàn)略意義。公司并購豐聯(lián)酒業(yè)旗下4家白酒企業(yè)后復牌，豐聯(lián)酒業(yè)16 年11.2 億收入，過去今年均保持在11 億水平，其中板城燒14-16 年5.11 億、4.87 億和5.00 億。市場擔心區(qū)域酒生存并不樂觀和公司管理能力有限，并購可能成為包袱。但公司運作的核心在板城燒，板城的收入規(guī)模與黃鶴樓相當，但對老白干提升全省市占率并向周邊延伸的意義重大，甚至大于黃鶴樓之于古井。但不可忽略是其他幾個品牌可能帶來拖累，文王酒14-16 年均在3 個億水平，主要依賴春節(jié)銷售，武陵酒維持在1 個億水平，經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)下滑，孔府家從13 年2.6 億下滑到16年1.27 億，在地方酒被擠壓，公司管理輸出能力有限的因素下，未來難有明顯增量。
價格帶錯位和區(qū)域優(yōu)勢互補，“老白干+板城燒”雙品牌更適應公司發(fā)展。過去市場對老白干的邏輯一直在類比洋河并購雙溝，但市場環(huán)境和競爭地位大不同于洋河當時，我們預期公司大概率采取雙品牌運作，但也會通過價格帶錯位減少冀北區(qū)域競爭，防止左右手互博。老干白在省內(nèi)薄弱市場更多以十八酒坊切入，板城更多集中在50-100 元價格帶。在區(qū)域上，以老白干全價格帶鞏固冀中大本營市場，十八酒坊和板城雙品牌夯實冀北市場，逐步向周邊擴展。除板城外其他三個品牌公司規(guī)劃先進行獨立運作，如有難度可進行出售，可盡可能降低失敗風險，且不會影響公司在河北大本營的雙品牌運作。
收入持續(xù)低于市場預期，并購板城后競爭格局將持續(xù)好轉(zhuǎn)。公司中報和三季報收入均低于市場預期，報表質(zhì)量較為一般，亮點在于消費升級的態(tài)勢明顯加快，300 以上的十八酒坊15 年增速30%，低端處于下滑拖累公司收入僅個位數(shù)增長。并購板城后，競爭格局好轉(zhuǎn)，在省內(nèi)150 億的市場規(guī)模中有望占到25-30%份額，超過40 億。費用上由于來自名酒的競爭，仍將保持較高水平，但投入已經(jīng)逐步收縮到省內(nèi)和央視，管理費用率也在下降，預期未來利潤增速都將明顯超過收入增速，利潤率持續(xù)回升。
復牌后看40%空間，給予160 億市值目標，維持“強烈推薦-A”評級。此次并購完成戰(zhàn)略布局中重要一環(huán)，思路較為清晰，料將取得較好的協(xié)同效果，但也會有一些包袱存在。內(nèi)生看主要依賴結(jié)構升級，預期17 年后收入延續(xù)個位數(shù)增長，18 年如順利并表收入則可達40 億，內(nèi)生利潤2.5 億，外延預計在0.7 億，合并3.2 億利潤，考慮利潤率持續(xù)回升給予18 年50 倍，或按照14%潛在利潤率(老白干部分利潤率15%，豐聯(lián)酒業(yè)12%)給予30 倍，對應160億市值，當前加定增收購(7.8 億)以及配套融資(4 億)市值近115 億，復牌后可看40%以上空間，維持“強烈推薦-A”。
風險提示：并購后續(xù)工作進展不達預期，省內(nèi)競爭持續(xù)加劇。
