白酒板塊最新觀點(diǎn)：重視年底布局期

本周《消費(fèi)稅法》征求意見(jiàn)稿公布，板塊應(yīng)聲反彈，建議重視年底布局期，標(biāo)的上繼續(xù)推薦高端白酒茅/五/瀘，推薦估值有望繼續(xù)修復(fù)的古井/今世緣/口子窖，關(guān)注洋河。食品板塊，繼續(xù)首推行業(yè)龍頭，推薦伊利、海天。來(lái)年把握三個(gè)邏輯，一是經(jīng)營(yíng)和預(yù)期底部回升，推薦榨菜等，二是成本壓力推動(dòng)提價(jià)，三是關(guān)注股權(quán)激勵(lì)落地機(jī)會(huì)，關(guān)注伊利、安井、青啤、安琪、桃李、好想你等。

一、渠道調(diào)研周周鮮：茅臺(tái)供需緊批價(jià)走高，五糧液國(guó)窖批價(jià)穩(wěn)定

茅臺(tái)：飛天批價(jià)平均在2400-2500元左右，較上周提升100元左右，發(fā)貨不足導(dǎo)致供需緊張。

五糧液：普五主要地區(qū)批價(jià)維持在910-950元區(qū)間，公司挺價(jià)政策嚴(yán)格。

國(guó)窖：1573批價(jià)穩(wěn)定在770-790元區(qū)間，庫(kù)存在兩個(gè)月左右合理水平。

二、消費(fèi)稅法征求意見(jiàn)稿事件點(diǎn)評(píng)：靴子落地，布局當(dāng)時(shí)

財(cái)政部本周公布《消費(fèi)稅法》征求意見(jiàn)稿，保持現(xiàn)行稅制框架和稅負(fù)水平總體不變。市場(chǎng)廣為關(guān)注的白酒稅率并未調(diào)整，維持在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征稅，稅率為20%從價(jià)稅，及0.5元/斤從量稅。此外也沒(méi)有提及消費(fèi)品后移征收改革試點(diǎn)時(shí)間表。我們點(diǎn)評(píng)如下：

征求意見(jiàn)稿正式出臺(tái)的背景：延續(xù)現(xiàn)行政策，側(cè)面反映白酒行業(yè)稅改操作難度。本次征求意見(jiàn)稿的背景是將消費(fèi)稅征收條例正式立法，因此條件不成熟的內(nèi)容，包括煙草等后移征收時(shí)間點(diǎn)、納入范圍是否擴(kuò)大等均未提及，因此現(xiàn)行征收政策有望延續(xù)，也間接說(shuō)明白酒等行業(yè)消費(fèi)稅后移征收，在操作上難度較大。

對(duì)白酒行業(yè)的影響：市場(chǎng)對(duì)白酒負(fù)面擔(dān)憂得以緩解。根據(jù)征求意見(jiàn)稿，白酒稅率保持不變，而且消費(fèi)品后移征收改革也未提及。另外部分投資者關(guān)注白酒消費(fèi)稅稅基50-70%的規(guī)則是否會(huì)調(diào)整，事實(shí)上消費(fèi)稅征收稅基過(guò)去沒(méi)有寫(xiě)進(jìn)條例，而是根據(jù)各地自身情況執(zhí)行，本次立法征求意見(jiàn)稿也未提及白酒消費(fèi)稅稅基，預(yù)計(jì)還會(huì)延續(xù)現(xiàn)有規(guī)則。

板塊思考：消費(fèi)稅靴子落地，重視板塊年底布局期。自10月份以來(lái)，茅臺(tái)之外的白酒核心品種，均有10-20%的回落，本周消費(fèi)稅影響靴子落地，結(jié)合春節(jié)政策逐漸清晰，板塊應(yīng)聲反彈�？紤]當(dāng)前估值水平及來(lái)年增速，建議重視板塊布局期，繼續(xù)推薦高端確定性茅/五/瀘，推薦估值有望繼續(xù)修復(fù)的古井/今世緣/口子，關(guān)注洋河改善機(jī)會(huì)。

三、重點(diǎn)公司反饋：古井升級(jí)趨勢(shì)不改，洋河渠道邊際改善

徽酒專家交流反饋：省內(nèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，古井份額持續(xù)提升。本周徽酒專家交流反饋，當(dāng)前安徽省升級(jí)趨勢(shì)仍在持續(xù)，200元價(jià)格帶正處于區(qū)域滲透的過(guò)程，從合肥、蕪湖、安慶等經(jīng)濟(jì)好的地方，向其他經(jīng)濟(jì)弱的地方慢慢推移，全省換擋完成預(yù)計(jì)仍需3-5年時(shí)間。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，龍頭古井、口子將持續(xù)受益，其中古井近年來(lái)份額提升速度持續(xù)加快，在品牌和渠道上均投入力度較大，且推出古20提前卡位次高端，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持較快增長(zhǎng)。近期草根調(diào)研反饋，古井當(dāng)前淡季庫(kù)存低于去年同期，終端成交價(jià)環(huán)比提升，預(yù)計(jì)20年春節(jié)將有良好表現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，公司步入后百億時(shí)代，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，發(fā)力古8及以上產(chǎn)品，份額加速提升，同時(shí)之前高投入所積累的品牌和渠道勢(shì)能逐步釋放，費(fèi)用率有望進(jìn)一步下行，業(yè)績(jī)有望維持較高彈性。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，維持一年目標(biāo)價(jià)138元，對(duì)應(yīng)20年25X，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

洋河股份：庫(kù)存消化至合理水平，價(jià)格環(huán)比提升，渠道邊際改善。

本周草根調(diào)研反饋：

庫(kù)存：當(dāng)前南京渠道商庫(kù)存1-1.5個(gè)月，終端0.5-1個(gè)月，已基本消化至合理水平。分產(chǎn)品看，夢(mèng)6庫(kù)存非常低，半個(gè)月左右，夢(mèng)3不到1個(gè)月，海天1個(gè)半月左右。

價(jià)格環(huán)比提升，海當(dāng)前批價(jià)116-118，成交價(jià)125-130，天批價(jià)255-260，成交價(jià)280，夢(mèng)3批價(jià)355-360，成交價(jià)380，夢(mèng)6批價(jià)475-480，成交價(jià)520，海天夢(mèng)價(jià)格均較之前有明顯提升。

關(guān)于新品夢(mèng)6+：公司暫時(shí)停貨老夢(mèng)6，推出夢(mèng)6+，但沒(méi)有完全放開(kāi)，讓部分經(jīng)銷商去運(yùn)作這個(gè)產(chǎn)品，當(dāng)下夢(mèng)6+還在鋪貨階段，消費(fèi)者接受度及動(dòng)銷情況還要看春節(jié)。夢(mèng)6+渠道利潤(rùn)明顯高于夢(mèng)6，提升渠道積極性。

當(dāng)前春節(jié)政策還未出，預(yù)計(jì)20年春節(jié)仍會(huì)延續(xù)挺價(jià)策略，費(fèi)用上會(huì)有所控制。我們認(rèn)為，公司此次調(diào)整決心堅(jiān)定，深度調(diào)整需要時(shí)間，預(yù)計(jì)明年下半年有望結(jié)束調(diào)整。當(dāng)前渠道已有邊際改善，期待公司加快解決內(nèi)部問(wèn)題，重回藍(lán)色經(jīng)典時(shí)代。

維持19-20年EPS 5.48和5.88元，給予20年20x，目標(biāo)價(jià)117元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

桃李面包：產(chǎn)能釋放、新市場(chǎng)培育瓶頸期，但核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。

戰(zhàn)略思路：市占率導(dǎo)向優(yōu)先，未來(lái)幾年仍將著力跑馬圈地，爭(zhēng)取在市占率基礎(chǔ)上的更大議價(jià)能力。公司也加強(qiáng)在各地區(qū)人口、消費(fèi)習(xí)慣等領(lǐng)域的研究，洞察消費(fèi)行為。

核心競(jìng)爭(zhēng)力：強(qiáng)大的執(zhí)行力、人員穩(wěn)定性是公司護(hù)城河的核心，有盈利能力的增長(zhǎng)是可持續(xù)發(fā)展的前提指標(biāo)。

產(chǎn)能釋放：招工等因素限制，武漢、泰安等工廠的產(chǎn)能釋放速度略晚于此前規(guī)劃，同時(shí)新產(chǎn)能不斷釋放前期，對(duì)應(yīng)的折舊攤銷上行，對(duì)盈利或產(chǎn)生一些壓力。

增長(zhǎng)速度：考慮到基數(shù)擴(kuò)大、產(chǎn)能釋放節(jié)奏偏慢，明年的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)有所放緩。

重點(diǎn)市場(chǎng)：東北市場(chǎng)市占率較高、基數(shù)較大，因此增速預(yù)計(jì)保持在10%左右。華東市場(chǎng)，上海市場(chǎng)管理調(diào)整，因此發(fā)展較慢，但華東其他區(qū)域有較快增速。華南市場(chǎng)由于規(guī)模偏大，公司期望進(jìn)行更加長(zhǎng)期的教育、培養(yǎng)，對(duì)虧損忍受期限有所提升。

我們暫維持2019-2021 年EPS 預(yù)期為1.07、1.24、1.48，及“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

四、投資策略：重視年底布局期

白酒板塊：重視年底布局期。板塊經(jīng)歷9月份以來(lái)回調(diào)，估值回落已至合理偏下水平，資金層面流出等影響也已反映，因此我們上周發(fā)布《白酒：悄然走近的布局機(jī)會(huì)》報(bào)告，本周消費(fèi)稅影響靴子落地，板塊有所反彈。我們繼續(xù)建議重視年底布局期，本月酒企來(lái)年規(guī)劃出臺(tái)，來(lái)年預(yù)期有望更加清晰，我們預(yù)計(jì)主要酒企來(lái)年規(guī)劃雖有降速，但仍多在10-20%區(qū)間，另外春節(jié)政策、打款和備貨情況陸續(xù)反饋，預(yù)計(jì)將成板塊催化。從標(biāo)的選擇上，繼續(xù)推薦高端白酒茅/五/瀘，推薦估值有望繼續(xù)修復(fù)的古井/今世緣/口子窖，同時(shí)關(guān)注底部調(diào)整，來(lái)年有望改善的洋河。

食品板塊：堅(jiān)守行業(yè)龍頭，關(guān)注經(jīng)營(yíng)改善、提價(jià)傳導(dǎo)和激勵(lì)落地。繼續(xù)首推行業(yè)龍頭，食品龍頭短期估值偏高，業(yè)績(jī)彈性幅度沒(méi)有白酒大，但企業(yè)護(hù)城河仍在拓寬，繼續(xù)推薦伊利、海天。來(lái)年維度看，建議把握三個(gè)邏輯變化點(diǎn)，一是經(jīng)營(yíng)和預(yù)期底部回升，推薦榨菜等，二是成本壓力推動(dòng)的潛在提價(jià)機(jī)會(huì)，看好格局穩(wěn)固或改善的子行業(yè)，通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本壓力，擠壓同業(yè)對(duì)手，重點(diǎn)關(guān)注調(diào)乳業(yè)、調(diào)味品和格局清晰子行業(yè)龍頭，三是關(guān)注可能的激勵(lì)帶來(lái)改善機(jī)會(huì)，關(guān)注伊利、安井、青啤、安琪、桃李、好想你等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本端超預(yù)期上漲、稅率提升