白酒行業(yè)周期再探 尋找白酒業(yè)的成長密碼

白酒行業(yè)存在周期嗎?換句話說，白酒行業(yè)公司的經(jīng)營業(yè)績是否有明顯的波動(dòng)起伏?若經(jīng)營業(yè)績存在明顯波動(dòng)，就算有周期，那么白酒行業(yè)還是有周期的。例如瀘州老窖管理層就直接把白酒行業(yè)歸為周期性行業(yè)。

01、歷史上的白酒行業(yè)周期

瀘州老窖在2015年年報(bào)中寫到“白酒是周期性行業(yè)，行業(yè)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)有同周期性特點(diǎn)，且一般滯后于經(jīng)濟(jì)周期1-2年，改革開放以來，白酒行業(yè)主要經(jīng)歷了1989-1992年,1998—2003年兩次主要調(diào)整期。

自2012年下半年起，白酒行業(yè)再次進(jìn)入調(diào)整期，本次調(diào)整時(shí)間長、幅度大，未來行業(yè)的復(fù)蘇受制于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場去庫存速度和力度、新增長方向和新增長模式的有效性等方面，尚需要時(shí)間探索與驗(yàn)證。”

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圖1:表明了白酒產(chǎn)量增速和GDP的關(guān)系。從上述敘述中可以看出，改革開放以來，白酒行業(yè)經(jīng)歷了1989-1992年,1998—2003年兩次主要調(diào)整期。這2次周期比較久遠(yuǎn)，本人也未曾親身經(jīng)歷，而2012年下半年開始的白酒調(diào)整周期，則是親身經(jīng)歷，感同身受。

為此，本文重點(diǎn)探討2012年下半年開始的新調(diào)整周期，為了更好的說明這一問題，就從2004年開始的白酒繁榮周期談起。

02、2004年至2012年的白酒繁榮周期

2003年至2012年，貴州茅臺(tái)的營業(yè)收入和凈利潤每年都同比增長，在此期間，無任何一年下滑。貴州茅臺(tái)的營業(yè)收入從2003年的24.01億元人民幣，上升到2012年的264.55億元人民幣，增加10.01倍。其凈利潤從2003年的5.88億元人民幣，上升到2012年的133.08億元人民幣，增加了21.63倍。

另外，雖然1998年至2003年是白酒行業(yè)的調(diào)整期，但自2001起，一直持續(xù)到2012年，貴州茅臺(tái)的營業(yè)收入和凈利潤都是同比增加的，無懼周期，逆勢(shì)成長。

2003年至2012年，五糧液的營業(yè)收入除2004年有0.55%的輕微下滑(但2004年凈利潤同比增長17.78%)外，其余年份的營收都是同比增加的。五糧液的凈利潤除2005年有4.47%的下滑外，其余年份都是同比正增長的。

2003年至2012年，五糧液的營業(yè)收入從2003年的63.33億元人民幣增加到2012年的272.01億元人民幣，增長3.29倍;其凈利潤從2003年的7.03億元人民幣增加到2012年的99.35億元人民幣，增加13.13倍。凈利潤增長遠(yuǎn)超營業(yè)收入的增長。

2003年至2012年，瀘州老窖的營業(yè)收入和凈利潤每年都是同比增長的，無一年不是如此。2003年至2012年，瀘州老窖的營業(yè)收入從2003年的11.77億元人民幣增加到2012年的115.56億元人民幣，增長8.82倍;其凈利潤從2003年的0.42億元人民幣增加到2012年的43.9億元人民幣，增加10.35倍。凈利潤增長超過營業(yè)收入的增長。

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洋河股份上市較晚，2009年才在深交所上市，無此期間的經(jīng)營數(shù)據(jù)，本輪繁榮周期就不再探討洋河。不過據(jù)唐朝研究，2001年的洋河酒廠，年銷售金額只有2個(gè)億(當(dāng)年貴州茅臺(tái)16.18億，五糧液47.42億，老窖9.97億)，還在生死線上掙扎。

2002年12月27日洋河改制成為股份制公司，引入管理層持股。2003年8月，洋河開創(chuàng)性的提出了一個(gè)新的品類“綿柔型白酒”，從此走向快速發(fā)展之路。

總之，無論是貴州茅臺(tái)，還是五糧液或?yàn)o州老窖，在2004年至2012年的繁榮周期，營業(yè)收入和凈利潤基本上每年都是同比增長的，尤其是貴州茅臺(tái)，業(yè)績靚麗，在此期間，超越五糧液成為白酒行業(yè)龍頭。

在2004年至2012年的繁榮期間，中國的資本市場經(jīng)歷了幾個(gè)階段。2003年至2005年，是大熊市，2006年到2007年是大牛市，2009年中國A股經(jīng)歷了一波大的反彈，2010年至2012年又是熊市。

在2006年至2007年的大牛市期間，貴州茅臺(tái)的估值迅速提升，其市盈率從2006年初的19倍左右提升到2007年末的76倍。五糧液的市盈率從2006年初的24.89倍左右提升到2007年末的117倍。

瀘州老窖在2003年至2007年期間，其市盈率一直比較高，在66倍~82.86倍之間。但在接下來的2008年大熊市中，貴州茅臺(tái)從2008年年初的每股230元(76.7倍市盈率)跌到2008年底的76.7元(27倍市盈率)，下跌52.74%。瀘州老窖則從2008年初的每股73.5元(82.86倍市盈率)跌到年底的18.2元(20倍市盈率)，跌幅高達(dá)75.24%!

在大牛市面前，以過高的估值買入，即使買入的公司很優(yōu)秀，牛轉(zhuǎn)熊后，也是大幅虧損。因此牛市吃人不是一句空話，買入時(shí)要牢記安全邊際，不要以過高的估值買入是避免虧錢的不二法門。

03、2012年至2015年的調(diào)整周期

經(jīng)歷了多年繁榮之后，自2012年下半年，中國的白酒行業(yè)經(jīng)歷了持續(xù)4年左右的調(diào)整期。

貴州茅臺(tái)在2012年至2015年期間的經(jīng)營情況如表2所示：

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從表2可以看出，貴州茅臺(tái)的周期不明顯，2013年貴州茅臺(tái)營業(yè)收入和凈利潤還是增長的。2014年至2015年，貴州茅臺(tái)的營業(yè)收入和凈利潤只是停止不前，沒有下滑，從2016年開始恢復(fù)了增長。

五糧液在2012年至2015年期間的經(jīng)營情況如表3所示：

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從表3可以看出，2013年和2014年五糧液的營收和凈利潤雙雙出現(xiàn)下滑，2015年和2016年恢復(fù)增長。五糧液的預(yù)收款從2012年末的64.67億元下滑到2013末的8.25億元，2014年預(yù)收款也僅為8.58億元，到2015年預(yù)收款上升至19.94億元，預(yù)示著調(diào)整已結(jié)束。

五糧液在2012年年報(bào)中表示“在白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期的市場狀況下，2013年公司力爭實(shí)現(xiàn)收入15%左右的增長。”在2013年年報(bào)中也提到“經(jīng)營目標(biāo)力爭營業(yè)總收入正增長”。

實(shí)際經(jīng)營情況表明這兩年都未完成計(jì)劃，說明行業(yè)剛開始調(diào)整時(shí)管理層低估了困難。在2014年年報(bào)中表示“2015年公司經(jīng)營目標(biāo)力爭實(shí)現(xiàn)業(yè)績平穩(wěn)。”終于在2015年達(dá)到了預(yù)期。

洋河股份在2012年至2015年期間的經(jīng)營情況如表4所示：

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從表4可以看出，2013年至2014年，洋河股份的營業(yè)收入和凈利潤都出現(xiàn)了同比下滑，其從2015年起恢復(fù)了增長。

瀘州老窖在2012年至2015年期間的經(jīng)營情況如表5所示：

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從表5所示，瀘州老窖的周期表現(xiàn)的最明顯，2013年至2014年，瀘州老窖的營業(yè)收入同比下滑明顯，其凈利潤更是出現(xiàn)了劇烈跳水。瀘州老窖的周期表現(xiàn)比較明顯，有一個(gè)原因就是公司在2010年實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，需要對(duì)2011年至2013年的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行考核，管理層有主觀動(dòng)力做多2012年和2013年的業(yè)績。

瀘州老窖是2013年4月24日發(fā)布的2012年年報(bào)，發(fā)布時(shí)2013年1季度已經(jīng)結(jié)束1月有余，我想管理層已經(jīng)知道了2013年第1季度營業(yè)收入同比下滑3.36%這一事實(shí)，但在2012年年報(bào)中，管理層依然計(jì)劃2013年?duì)I業(yè)收入要增長21.15%。可見管理層為了自己獲得期權(quán)激勵(lì)，也夠拼的。

那么為了全力做好2013年的業(yè)績，在2013年向渠道壓一些貨也是人之常情。如此，2014年業(yè)績劇烈調(diào)整也就不足為怪了。

另外，瀘州老窖前五名經(jīng)銷商占營收的比例，與貴州茅臺(tái)、五糧液及洋河相比，占比明顯偏高。2012年至2017年，瀘州老窖前五名經(jīng)銷商占營收的比在38.06%~69.3%之間，而同期間其他公司前五名經(jīng)銷商占營收的比，五糧液最高占比為23.9%、洋河最高為8.97%、茅臺(tái)最高為6.73%。

瀘州老窖柒泉營銷華北酒業(yè)股份有限公司，是瀘州老窖前五經(jīng)銷商之一，根據(jù)國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)(四川)公開信息，這家公司成立于2009年4月28日，根據(jù)瀘州老窖2010年年報(bào)，這家公司在成立的第二年即2010年，就銷售了12.59億元的瀘州老窖酒，占瀘州老窖營收的24.27%。

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因此可以合理推斷，瀘州老窖柒泉營銷華北酒業(yè)股份有限公司這家公司與瀘州老窖關(guān)系密切。

在公司需要的時(shí)候，比如2012年可以向它們壓貨來釋放業(yè)績，在2004年經(jīng)銷商壓力很大時(shí)，瀘州老窖就回收渠道庫存來緩解其經(jīng)營壓力。(瀘州老窖2014年年報(bào)：瀘州老窖股份有限公司銷售公司2014年凈利潤比上年同期減少1,596,267,304.85元，下降64.14%，主要是2014年公司銷售收入大幅下降以及大額的回購業(yè)務(wù)共同影響所致。)

總之，這種緊密藕合的關(guān)系，更加加劇了瀘州老窖經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)。也難怪瀘州老窖把白酒行業(yè)歸為周期性行業(yè)!

綜上所述，2013年至2014年，五糧液、瀘州老窖及洋河股份的業(yè)績下滑還是明顯，存在著明顯的周期。

貴州茅臺(tái)在2013年至2014年業(yè)績波動(dòng)不明顯，但也比瀘州老窖和洋河股份業(yè)績恢復(fù)的慢一些。2015年貴州茅臺(tái)依然處于調(diào)整期，但其它兩家在2015年就恢復(fù)了增長。

從2012年下半年開始的白酒調(diào)整周期，2014年底已接近尾聲，至2015年這三家都調(diào)整完畢，從2016年起，開始了新一輪的景氣周期。

2008年美國發(fā)生了次債危機(jī)，同年中國推出了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，中國的GDP經(jīng)歷了2009、2010年的兩年高增長后，從2011年開始，一直持續(xù)到2016年，中國GDP增速逐年下滑，從2011年9.5%的增長率，一直下滑到2016年的6.7%增長率。2017年中國GDP增長6.9%，結(jié)束了自2011年增速逐年下滑的局面。

另外，2012年2月至2016年8月份，中國的PPI持續(xù)同比下滑，工業(yè)通縮持續(xù)了54個(gè)月。自2016年9月起，PPI見底回升，首次同比增加0.1%，結(jié)束了持續(xù)4年多的工業(yè)通縮。

中國白酒行業(yè)的調(diào)整始于2012年下半年，比GDP增速出現(xiàn)下滑遲一年出現(xiàn)。2015年白酒行業(yè)結(jié)束調(diào)整，比2016年9月結(jié)束通縮早了1年不到一點(diǎn)。

白酒行業(yè)的這輪調(diào)整，除了行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律和中國經(jīng)濟(jì)增速下滑的大背景外，還有一個(gè)導(dǎo)火線就是塑化劑事件和國家出臺(tái)政策限制公務(wù)消費(fèi)，而此前公務(wù)消費(fèi)還是占了比較大的比例。

04、調(diào)整期的股價(jià)表現(xiàn)

自2012下半年白酒行業(yè)調(diào)整以來，貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份和瀘州老窖的股價(jià)也經(jīng)歷了50%以上的跌幅。這4家公司的股價(jià)，大概在2012年6月底到達(dá)階段性高點(diǎn)，在2014年1月左右見底。其股價(jià)及對(duì)應(yīng)估值見表6。

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表6清楚的表明，這4家公司股票，在業(yè)績調(diào)整期間，都經(jīng)歷了“戴維斯雙殺”。洋河的股價(jià)調(diào)整的多，是因?yàn)檠蠛庸煞?009年上市后，2009年至2012年凈利潤每年都增長68%以上，導(dǎo)致其估值較高，當(dāng)遭遇調(diào)整時(shí)，估值也下降的最為劇烈�？梢娫诰皻庾罡唿c(diǎn)買入股票，即使估值談不上高估，損失也不小!

2012年是白酒行業(yè)在上一輪繁榮周期的頂點(diǎn)，貴州茅臺(tái)和瀘州老窖在景氣高點(diǎn)時(shí)的估值，其動(dòng)態(tài)市盈率在14.62到20.49倍之間，談不上高估。因此在景氣高點(diǎn)買入股票時(shí)要異常謹(jǐn)慎，一但反轉(zhuǎn)，也損失慘重!

那么景氣頂點(diǎn)有何跡象?現(xiàn)在回憶起來，當(dāng)時(shí)收藏茅臺(tái)酒甚是流行，社會(huì)上也流傳著收藏茅臺(tái)酒暴富的神話，是否就是瘋狂的一種征兆?

05、2016年，開啟新的景氣周期

從上述敘述中可以看到，2013年至2014年調(diào)整到位的公司，從2015年開始就恢復(fù)了增長，貴州茅臺(tái)周期不明顯，恢復(fù)的慢一些，但也從2016年開始了新一輪景氣周期。

五糧液在2016年年報(bào)中寫道：“2012 年行業(yè)始進(jìn)入調(diào)整期，2013年持續(xù)下行，2014 年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整深水區(qū)，2015 年白酒上市企業(yè)初步探底回升，2016 年大部分白酒上市企業(yè)取得了顯著的恢復(fù)性增長。”從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了自己的判斷。

2017元元旦，貴州茅臺(tái)把普通茅臺(tái)的出廠價(jià)從819元上調(diào)到969元。2018年瀘州老窖也把1573的出廠價(jià)調(diào)高了。2018年第1季度，洋河股份、貴州茅臺(tái)和瀘州老窖的凈利潤分別同比增長26.69%、38.93%和51.86%，勢(shì)頭不錯(cuò)。從2016年開始的新景氣周期未來有望繼續(xù)保持下去。

那么，這四家公司的股票，從周期調(diào)整低點(diǎn)到2018年底，股價(jià)上漲了多少?具體情況見表7。

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表7的數(shù)據(jù)表明，從景氣低點(diǎn)到2018年6月8日，這4家公司的股價(jià)又都經(jīng)歷了“戴維斯雙擊”，凈利潤大幅增長，估值大幅提升。尤其是貴州茅臺(tái)股價(jià)表現(xiàn)亮眼，在王子暫時(shí)落難時(shí)牽他的手，獲益匪淺。

那么，做為一個(gè)投資者，在2014年初，當(dāng)貴州茅臺(tái)異常低估時(shí)，我自己是否買入了茅臺(tái)股票呢?很遺憾的告訴大家，我是注意并一直觀察貴州茅臺(tái)的調(diào)整，但我沒有買入!為啥?是因?yàn)槲耶?dāng)時(shí)重倉銀行，并且認(rèn)為銀行比白酒更低估、更值得擁有!(可是事實(shí)證明我錯(cuò)了!)

表8統(tǒng)計(jì)了部分銀行的股價(jià)從2014年年初到2018年6月8日的股價(jià)漲幅及估值情況。

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表8表明，同一期間，銀行的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于白酒行業(yè)的漲幅。銀行股的上漲，除招商銀行有估值提升因素外，其它兩家銀行的估值基本上沒啥變化，純碎是業(yè)績推著股價(jià)上漲。

因此不同行業(yè)的估值可比性不大，不能僅僅因?yàn)槟硞�(gè)行業(yè)絕對(duì)估值稍高而不投資，估值應(yīng)和對(duì)應(yīng)公司歷史估值比較，當(dāng)行業(yè)處于低谷并且估值處于歷史最低估值區(qū)域時(shí)，一般投資收益會(huì)不錯(cuò)。

那么，白酒公司合理的市盈率多少呢?他山之石可以攻玉，可以看看股神巴菲特重倉持有的可口可樂公司估值。2013至2017年，可口可樂公司的估值情況如表9所示：

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表9數(shù)據(jù)表明，2013年至2016年，可口可樂公司沒啥成長性，凈利潤還有所下滑，但其市盈率仍在21.29~27.46倍之間。同為消費(fèi)類公司，參考一下可口可樂的估值，中國優(yōu)質(zhì)白酒仍具有不錯(cuò)的成長性，護(hù)城河更寬，動(dòng)態(tài)市盈率在30倍左右，作為一個(gè)合理偏高的估值我是接受的。

受可口可樂估值的啟示，個(gè)人認(rèn)為貴州茅臺(tái)的靜態(tài)市盈率在30倍左右是可以接受的估值上限。受其啟發(fā)，并痛定思痛，于2018年5月份，終于以每股670元左右的價(jià)格買了一點(diǎn)貴州茅臺(tái)。每股670元左右的貴州茅臺(tái)，對(duì)應(yīng)2018年市盈率在22倍左右。

總之，白酒行業(yè)作為消費(fèi)類行業(yè)，一般不被歸類為周期性行業(yè)，但也存在經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)。從股票投資視角來看，即使處于景氣周期，以過高的估值買入也很難賺到錢，比如在2007年大牛市的頂點(diǎn)買入，賺錢概率不大。相反，最佳的買入時(shí)機(jī)是當(dāng)行業(yè)處于調(diào)整期，且估值處于歷史最低估區(qū)域時(shí)買入，一般而言投資收益也不會(huì)錯(cuò)。