安徽推動(dòng)徽酒企業(yè)做強(qiáng) 沖擊白酒行業(yè)第一方陣(2)

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口子窖：核心單品享受升級(jí)大潮，品質(zhì)差異化+精準(zhǔn)定位造就持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力

口子窖價(jià)格卡位優(yōu)勢(shì)突出，受益于大眾消費(fèi)升級(jí)：目前安徽80元以上市場(chǎng)規(guī)模大概60-70億，其中預(yù)計(jì)口子窖和古井貢占比約60%，古井和口子壟斷了安徽80元以上的市場(chǎng)(二者份額差不多)。公司核心受益于安徽的大眾消費(fèi)升級(jí)，目前安徽80元以上價(jià)位占比仍只有約30%，未來(lái)仍有較大升級(jí)空間，以江蘇為例，目前100元以上占比約50%。

品質(zhì)差異化+精準(zhǔn)品牌定位造就持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品梯次合理持續(xù)享受大眾消費(fèi)升級(jí)口子窖競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1)兼香型差異化的產(chǎn)品品質(zhì);2)口子窖持續(xù)多年一直做100元以上的大眾高端定位。認(rèn)為良好的產(chǎn)品品質(zhì)和精準(zhǔn)的品牌卡位是口子窖過(guò)去幾年持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)產(chǎn)品梯次的合理性將保證口子窖持續(xù)享受大眾消費(fèi)升級(jí)，口子窖5年和6年核心受益于省內(nèi)大眾消費(fèi)向100-200元升級(jí)，同時(shí)認(rèn)為隨著大眾消費(fèi)繼續(xù)向上升級(jí)，口子窖10年和20年有望成為下一個(gè)核心大單品。

盈利能力超高有其必然性，核心大單品戰(zhàn)略利于資源集中投放：目前口子5年和6年成為兩個(gè)超級(jí)大單品，核心大單品戰(zhàn)略有利于其品牌定位形成及資源的集中投放。對(duì)比口子和古井、迎駕、洋河、今世緣的盈利能力(定位差不多)，口子的盈利能力較強(qiáng)主要體現(xiàn)在：1)噸價(jià)最高為9.18萬(wàn)元/噸，高出洋河和古井超過(guò)20%，但公司毛利率低于洋河和古井，未來(lái)毛利率有繼續(xù)挖潛提升空間;2)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均顯著低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其核心大單品的戰(zhàn)略有利于其資源集中投放，費(fèi)用使用效率高，從而盈利能力相對(duì)突出。隨著結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司盈利能力仍有改善空間。

靈活的體制和充分的管理層激勵(lì)是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基石：白酒企業(yè)成功關(guān)鍵在于人，而激勵(lì)人能動(dòng)性的核心在于機(jī)制，白酒上市公司超過(guò)60%均為國(guó)企，口子窖是少數(shù)幾個(gè)民營(yíng)企業(yè)，且充分綁定利益相關(guān)者，公司管理層和經(jīng)銷商合計(jì)持股比例約55%(管理層持股48%、經(jīng)銷商持股7.5%)。洋河經(jīng)過(guò)兩次改制，并在2006年完成，收入從10億增長(zhǎng)至160億元，翻了15倍。洋河的發(fā)展也表明了體制和管理層激勵(lì)對(duì)白酒公司發(fā)展的重要性。

關(guān)于盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)公司2016/2017年EPS分別為1.32/1.58元，對(duì)應(yīng)2016/2017年P(guān)E為27/22，給與公司30倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)47元。