安徽推動(dòng)徽酒企業(yè)做強(qiáng) 沖擊白酒行業(yè)第一方陣(4)

古井貢酒：省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，省外多點(diǎn)開花，打造下一個(gè)洋河

徽酒市場(chǎng)容量大、進(jìn)入壁壘高，古井獲得持續(xù)性增長(zhǎng)：安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模200-300億之間，市場(chǎng)容量大且以大眾消費(fèi)為主，消費(fèi)升級(jí)持續(xù)且穩(wěn)定，受政府影響相對(duì)較小。同時(shí)安徽白酒市場(chǎng)是相對(duì)封閉的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)，以古井、口子窖等前六大品牌占接近50%的份額，進(jìn)入壁壘較高。古井是安徽最大品牌，2015年收入52.53億元，其中省內(nèi)/外收入約31/21億元。2013-2015年收入和利潤(rùn)復(fù)合增速均為7%左右，是行業(yè)調(diào)整過程中除茅臺(tái)以外唯一收入仍每年增長(zhǎng)的公司。

隨著消費(fèi)升級(jí)，倒逼行業(yè)集中度提升，古井省內(nèi)份額仍有2倍以上提升空間：安徽的競(jìng)爭(zhēng)格局與品牌樹立呈現(xiàn)明顯的金字塔結(jié)構(gòu)，100元成為最明顯的分界線，100元以下占據(jù)安徽市場(chǎng)超過70%的份額，但品牌數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)極其零散，100元以上占據(jù)30%的份額，品牌數(shù)量少，集中度極高，其中100-300元價(jià)格帶為古井與口子窖的絕對(duì)主導(dǎo)(二者市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)超過60%)。隨著大眾消費(fèi)升級(jí)會(huì)倒逼行業(yè)集中度提升，古井是最核心受益品牌。當(dāng)前古井在省內(nèi)市場(chǎng)份額15%左右，認(rèn)為未來隨著消費(fèi)升級(jí)，其份額至少有2-3倍提升空間(省內(nèi)收入有望達(dá)到100億)。

多點(diǎn)開花，深度精耕的省外策略為古井“慢全國(guó)化”搭建夯實(shí)基礎(chǔ)：目前在省外市場(chǎng)亦實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花，其中河南收入預(yù)計(jì)超過10億(河南白酒體量大+地產(chǎn)酒弱勢(shì)給古井等外來品牌提供機(jī)會(huì))，湖北市場(chǎng)通過收購(gòu)黃鶴樓預(yù)計(jì)1-2年有望超過10億(湖北地產(chǎn)酒強(qiáng)勢(shì)，通過外延實(shí)現(xiàn)彎道超車)。不同于其他的品牌的“泛全國(guó)化”，古井的省外擴(kuò)張模式為“進(jìn)入-深度深耕-再?gòu)?fù)制”的“慢全國(guó)化”模式，雖然渠道和品牌培育周期較長(zhǎng)，但市場(chǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)穩(wěn)固。以河南為例，古井2010年進(jìn)入，目前預(yù)計(jì)河南收入超過10億，僅次于老窖洋河，成為古井僅次于安徽基礎(chǔ)最扎實(shí)的市場(chǎng)。預(yù)計(jì)未來3-5年公司省外收入有望貢獻(xiàn)40-50億收入。

盈利水平被低估，按30%合理凈利率當(dāng)前市值嚴(yán)重低估：長(zhǎng)期以來公司毛利率位于行業(yè)前列，但凈利率水平偏低，認(rèn)為由于公司處于全國(guó)化初期費(fèi)用投入偏高，且公司作為國(guó)企在效率上低于民企，側(cè)面反應(yīng)公司盈利潛力有極大提升空間。預(yù)計(jì)2017年公司收入70億，按照30%合理凈利率算當(dāng)前市值僅對(duì)應(yīng)12倍PE，嚴(yán)重低估。預(yù)計(jì)在省內(nèi)大眾消費(fèi)升級(jí)持續(xù)及省外積極擴(kuò)張的背景下，至2020年古井收入有望接近100億(年復(fù)合增長(zhǎng)14%)，其中省內(nèi)60億，省外40億。公司是當(dāng)期200億市值梯隊(duì)里最有潛力實(shí)現(xiàn)翻倍至400-500億市值的公司。預(yù)計(jì)公司2016/2017年EPS為1.65/1.95元。