衡水老白干：并購(gòu)事項(xiàng)順利推進(jìn) 市值翻倍有望提前

平安觀點(diǎn)：并購(gòu)再進(jìn)一步，成功概率較大：老白干擬以13.99億元收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)100%權(quán)益，因涉及香港上市資產(chǎn)，中概股回歸A股政策不明，能否實(shí)施存在不確定性。近期，證監(jiān)會(huì)明確表示支持優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與境內(nèi)市場(chǎng)并購(gòu)重組。且公司10月12日收到商務(wù)部反壟斷局出具的《不實(shí)施進(jìn)一步審查通知》，并購(gòu)再進(jìn)一步�？紤]到是主業(yè)并購(gòu)、資金規(guī)模小、并非借殼上市，且交易對(duì)手實(shí)際控制人為境內(nèi)企業(yè)，不涉及外匯購(gòu)付匯，公司并購(gòu)事項(xiàng)后續(xù)通過(guò)應(yīng)是大概率事件。

鞏固省內(nèi)王者地位，品牌、區(qū)域、香型互補(bǔ)：公司擬收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)100%權(quán)益，包括河北承德干隆醉、安徽文王、山東孔府家、湖南武陵四家酒企100%股權(quán)。公司和承德干隆醉均為河北白酒龍頭，分別占本省白酒產(chǎn)量的1 7.g%、5.3%，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合可進(jìn)一步拓展省內(nèi)不同區(qū)域、不同檔次白酒市場(chǎng)的覆蓋面，進(jìn)一步鞏固公司“河北王”地位。本次收購(gòu)的武陵、文王、孔府分屬三省，武陵是醬香，文王、孔府是濃香，從品牌、區(qū)域、香型上與老白干互有補(bǔ)充，為公司提高市占率提供更大空間。

利潤(rùn)率逐步抬升，未來(lái)空間仍大：受益鋼價(jià)上漲帶動(dòng)河北經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，及茅五挺價(jià)為次高端白酒打開空間，老白干高端酒快速增長(zhǎng)帶動(dòng)實(shí)際經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)。毛利率、費(fèi)用率、稅率綜合作用下，3Q17凈利率也升至11.1%。往后看，公司未來(lái)利潤(rùn)釋放空間仍大：費(fèi)用率存在較大壓縮空間。若并購(gòu)順利完成，迭加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速高檔化，公司3-5年內(nèi)銷售凈利率能看1 5 %-20%。

市值翻倍有望提前，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。暫不考慮并購(gòu)影響，我們維持17-18年EPS 0.38、0.64元的預(yù)測(cè)，同比增約4g%、71%，動(dòng)態(tài)PE 60、35倍。如公司并購(gòu)事項(xiàng)順利完成，產(chǎn)品、渠道互補(bǔ)下有望加速成長(zhǎng)，18年收入或可超40億，強(qiáng)區(qū)域龍頭地位保證合理凈利率可達(dá)1 5-20%，合理凈利可看6-8億，按30倍PE算，市值可看180-240億，較停牌前有翻倍空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)失敗;白酒政策風(fēng)險(xiǎn)。