2018年中報(bào)五大怪現(xiàn)狀解讀

A股上市白酒企業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)披露在上周末正式落下帷幕。41家酒類(lèi)企業(yè)上半年?duì)I收總收入達(dá)到約1557.47億元，其中白酒板塊上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入首次破千億大關(guān)，達(dá)到1057.76億元，并以營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.29%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.36%遠(yuǎn)超其他酒類(lèi)板塊。

漂亮數(shù)據(jù)的背后，也不乏隱憂(yōu)�？煊嵕�結(jié)合白酒上市企業(yè)董事會(huì)經(jīng)營(yíng)評(píng)述和近期股價(jià)變動(dòng)，從營(yíng)收增幅、凈利潤(rùn)增幅、銷(xiāo)售費(fèi)用率、預(yù)收款、現(xiàn)金流、省外市場(chǎng)、公益與基建等諸多角度梳理了至今依舊被忽略的2018年中報(bào)異常數(shù)據(jù)，展開(kāi)深入分析，并以此預(yù)測(cè)白酒下半年走勢(shì)。

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預(yù)收款冰火兩重天：到帳即發(fā)貨or 直分銷(xiāo)之爭(zhēng)

某種程度，半年報(bào)預(yù)收賬款變化情況，也是下半年行業(yè)景氣度風(fēng)向標(biāo)體現(xiàn)，而這也恰恰是今年中報(bào)引發(fā)爭(zhēng)議最大的一組數(shù)據(jù)。

從下表可知，2018年中報(bào)“蓄水池”支撐的預(yù)收賬款對(duì)比去年同期，出現(xiàn)強(qiáng)烈反差：茅五洋等絕對(duì)數(shù)字仍舊領(lǐng)先行業(yè)，但同比增幅出現(xiàn)明顯銳減，而包括皇臺(tái)在內(nèi)的部分企業(yè)則增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯，形成冰火兩重天之勢(shì)。

預(yù)收款降幅最顯著的當(dāng)屬水井坊，降幅超過(guò)80%。官方財(cái)報(bào)認(rèn)為這主要系年初收到為春節(jié)備貨的預(yù)收款較多而半年末相對(duì)減少所致。與之相對(duì)應(yīng)的是，水井坊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~罕見(jiàn)為負(fù)，約為-1192萬(wàn)元，和2017年上半年1.07億元相比，降幅在110%以上，水井坊表示，這主要系支付存貨采購(gòu)款及廣告宣傳費(fèi)所致。

茅臺(tái)、五糧液預(yù)收款仍以絕對(duì)數(shù)位居行業(yè)前2位。茅臺(tái)中報(bào)預(yù)收賬款顯示為99.40億元，但較去年同期“腰斬”了44.09%，而去年同期，其預(yù)收賬款尚保持54.86%的增長(zhǎng)。這樣的波動(dòng)亦在另外一家龍頭酒企五糧液身上體現(xiàn)。五糧液的預(yù)收賬款較去年同期下滑了19.82%至44.19億元，去年同期尚有24.77%的增長(zhǎng)。

究其緣由，快訊君調(diào)查后獲知，今年春節(jié)前后，茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商的打款方式有所調(diào)整，即從提前一個(gè)月給廠家打款，改為款到賬即發(fā)貨。繼茅臺(tái)之后，五糧液也開(kāi)始在效仿。而茅五推行的這一打款方式，顯然有利于經(jīng)銷(xiāo)商資金周轉(zhuǎn)。在一線酒企打款方式轉(zhuǎn)變形勢(shì)下，二三線酒企是否也要適當(dāng)做出變通呢?

另一個(gè)比較反常的現(xiàn)象是，二三線酒企預(yù)收賬款出現(xiàn)大增，如皇臺(tái)、伊力特、青青稞等。有消息稱(chēng)，為更好提升競(jìng)爭(zhēng)力、搶奪代理商，不少區(qū)域酒企開(kāi)始引入曾盛行于啤酒飲料行業(yè)的直分銷(xiāo)模式，即經(jīng)銷(xiāo)商負(fù)責(zé)打款及充當(dāng)配送商角色，而廠家負(fù)責(zé)市場(chǎng)推廣。

預(yù)收款增幅最高的古井貢酒表示，主要原因?yàn)閳?bào)告期銷(xiāo)售訂單增加所致。與之對(duì)應(yīng)的是，因銷(xiāo)售回款增加，現(xiàn)金流增長(zhǎng)幅度亦達(dá)到了57.26%。

在中報(bào)出來(lái)之前，多數(shù)企業(yè)對(duì)于下半年持樂(lè)觀態(tài)度，從多家酒企直接或間接提升產(chǎn)品售價(jià)可見(jiàn)一斑;然后中報(bào)出來(lái)之后，受預(yù)收款數(shù)據(jù)影響，不僅白酒股領(lǐng)跌大盤(pán)，部分人士信心已受深受此影響。

快訊君認(rèn)為，高端、次高端受打款政策調(diào)整、基數(shù)效應(yīng)等因素影響，預(yù)收賬款同比多有回落，中檔酒預(yù)收普遍增長(zhǎng)，體現(xiàn)較高的渠道積極性。

而此次預(yù)收款變化，還有一個(gè)不容忽視的原因是，酒企與代理商交易方式的變更。而今后到底是茅五推行的貨到打款方式更受青睞，還是區(qū)域酒企推行的“廠家保姆制”更受行業(yè)熱捧，還有待觀察。

可以肯定的是，預(yù)收回落、應(yīng)收票據(jù)提升為白酒板塊總體趨勢(shì)，其背后是(需求端)渠道對(duì)行業(yè)增速放緩的理性預(yù)期，及(供給端)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，廠商為保增長(zhǎng)積極放寬政策，開(kāi)始積極拉攏下游。

銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)明顯：品牌和資本成核心競(jìng)爭(zhēng)力

絕大部分上市酒企的銷(xiāo)售費(fèi)用呈現(xiàn)出較高增長(zhǎng)，銷(xiāo)售費(fèi)用支出達(dá)到2位數(shù)的有5家企業(yè)，但銷(xiāo)售費(fèi)用高并不意味著銷(xiāo)售費(fèi)用率的高增長(zhǎng)。

今年上半年，銷(xiāo)售費(fèi)用超過(guò)20億元的有茅臺(tái)、五糧液，10-20億的有古井貢、瀘州老窖、洋河，8-10億的為汾酒和牛欄山。這7家企業(yè)正好是營(yíng)收前7名的企業(yè)，而且銷(xiāo)售費(fèi)用4-5億的是水井坊、老白干，其營(yíng)收漲幅分別為第二和第七。這證實(shí)了有實(shí)力的企業(yè)在品牌和資本上的優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)也從品牌的競(jìng)爭(zhēng)演變?yōu)橘Y本+品牌的競(jìng)爭(zhēng)。

值得注意的是，銷(xiāo)售費(fèi)用支出高，并不意味著銷(xiāo)售費(fèi)用率高。從表中可知，茅臺(tái)、五糧液拔得銷(xiāo)售費(fèi)用的頭籌，其中茅臺(tái)漲幅近60%，五糧液漲幅為-0.85%，但與茅臺(tái)、五糧液的營(yíng)收和凈利比起來(lái)，其銷(xiāo)售費(fèi)用率的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大多數(shù)企業(yè)。

對(duì)于銷(xiāo)售費(fèi)用的增加，這些企業(yè)在董事會(huì)經(jīng)營(yíng)評(píng)述中，無(wú)不表示是增加市場(chǎng)投入和品牌建設(shè)所致。從市場(chǎng)拓展、節(jié)慶促銷(xiāo)、媒體廣告投入業(yè)等方面來(lái)看，酒企已進(jìn)入新一輪的比拼中，品牌活動(dòng)令人眼花繚亂，但高、大、上、好玩、創(chuàng)新成為絕對(duì)的關(guān)鍵詞。

銷(xiāo)售費(fèi)用漲幅和銷(xiāo)售費(fèi)用率雙項(xiàng)冠軍水井坊的銷(xiāo)售費(fèi)用為4.19億，同比增長(zhǎng)102.60%，主要系為強(qiáng)化品牌知名度和信譽(yù)度，增加有效的電視和戶(hù)外廣告、節(jié)慶促銷(xiāo)以及核心門(mén)店、品鑒會(huì)等投入。

除員工方面支出增長(zhǎng)外，公益與環(huán)保、基建亦是最近1-2年來(lái)白酒企業(yè)支持的重點(diǎn)項(xiàng)目。尤其2017年以來(lái)酒企效益向好和國(guó)家精準(zhǔn)扶貧力度的加強(qiáng)，公益扶貧顯然成為了酒企又一戰(zhàn)場(chǎng)。從2018年白酒上市企業(yè)中報(bào)來(lái)看，茅臺(tái)、瀘州老窖、酒鬼酒分列公益扶貧支持的前三位。

環(huán)比增長(zhǎng)超預(yù)期 分化中聚焦成板塊總體面

總體來(lái)看，19家白酒公司中除青青稞酒、皇臺(tái)外，營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，其中一線名酒增長(zhǎng)幅度更是可觀。白酒板塊整體收入同比增長(zhǎng)36%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46%，收入、利潤(rùn)環(huán)比均呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，超出市場(chǎng)預(yù)期，板塊總體基本面保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，但是行業(yè)分化趨勢(shì)也愈加明顯，僅茅臺(tái)、五糧液上半年?duì)I業(yè)收入之和就占了整個(gè)上市酒企的51.82%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)合計(jì)占比也達(dá)到65.04%，而去年同期，這兩個(gè)數(shù)字分別是49.41%、64.74%。

茅臺(tái)、五糧液、洋河、瀘州老窖的營(yíng)收及凈利潤(rùn)仍然穩(wěn)穩(wěn)的占據(jù)前4名，而且這四家均迎來(lái)史上最好半年業(yè)績(jī)，茅臺(tái)年內(nèi)基本鎖定了600億規(guī)模，五糧液向400億發(fā)起沖擊，而洋河則確定將“白酒三甲”門(mén)檻徹底拉到200億以上。

牛欄山、汾酒、古井以及非上市酒企的劍南春、郎酒均具備了年內(nèi)躋身百億俱樂(lè)部的實(shí)力，勁酒則在去年就已躋身百億俱樂(lè)部。除此而外，其余上市酒企還處于沖擊20億-50億階段。

利潤(rùn)競(jìng)賽已經(jīng)成為白酒上市公司爭(zhēng)奪的“第二戰(zhàn)線”，且從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)看，企業(yè)之間的分化則更加明顯。

茅臺(tái)、五糧液、洋河繼續(xù)鎖定前三位置，并將半年?duì)I收門(mén)檻提升至50億級(jí);瀘州老窖已接近20億規(guī)模位列第4;汾酒、古井貢、今世緣、口子窖酒4家半年凈利潤(rùn)接近10億梯隊(duì);其余凈利潤(rùn)均在5億以下。

一線白酒企業(yè)和二線白酒企業(yè)上半年凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，古井貢酒、山西汾酒增速甚至超過(guò)五糧液、貴州茅臺(tái)等企業(yè)，但由于后者凈利潤(rùn)規(guī)模較大，且增長(zhǎng)幅度同樣可觀，因此企業(yè)之間的差距存在拉大的現(xiàn)象。

利潤(rùn)競(jìng)賽的背后反映了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。在消費(fèi)升級(jí)和市場(chǎng)投入加大的雙重因素影響之下，白酒上市公司的凈利潤(rùn)表現(xiàn)正接受考驗(yàn)，同時(shí)又決定了未來(lái)的市場(chǎng)投入能力。顯然，未來(lái)將呈現(xiàn)出典型的強(qiáng)者恒強(qiáng)、規(guī)模+利潤(rùn)同比增效現(xiàn)象。

部分酒企半年?duì)I銷(xiāo)額近去年全年 大品類(lèi)優(yōu)勢(shì)酒企增勢(shì)明顯更強(qiáng)

對(duì)比2017年年報(bào)和2018年中報(bào)，一個(gè)頗值得玩味的數(shù)字是，部分酒企半年?duì)I收與去年全年數(shù)據(jù)極為接近�？煊嵕�認(rèn)為，并不能據(jù)此認(rèn)為，2018年白酒效益更好，酒更好賣(mài)了。一個(gè)極為關(guān)鍵的因素不容忽視，2017年春節(jié)在1月28日，相對(duì)較早，許多計(jì)劃打款都?xì)w到2016年了，而2018年春節(jié)在2月16日，相對(duì)較晚，春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)紅利自然被劃到了今年半年報(bào)上。

高增長(zhǎng)的背后，顯示出高端白酒市場(chǎng)依然處于穩(wěn)定增長(zhǎng)之中。

同時(shí)包攬了營(yíng)收和凈利潤(rùn)前四位的企業(yè)中，茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖高端酒優(yōu)勢(shì)突出(國(guó)窖上半年33億)，洋河夢(mèng)之藍(lán)的占比也不斷擴(kuò)大，并已多次主動(dòng)提價(jià)謀求價(jià)格上沿。

與茅臺(tái)引領(lǐng)高端穩(wěn)增，次高端淡季增速有所回落顯著不同，中檔酒受益大眾需求復(fù)蘇增勢(shì)強(qiáng)勁。

最顯著的當(dāng)屬牛欄山：以57.74億元的營(yíng)收超過(guò)古井貢酒位列第五名，與自身2017年業(yè)績(jī)僅相差6.78億元，營(yíng)收增幅位居榜首，營(yíng)收連續(xù)增長(zhǎng)15年……這一光環(huán)的背后，是牛欄山正圍繞清香型“二鍋頭”和濃香型“百年”兩大系列進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，形成了涵蓋低、中、高數(shù)百余種單品，全力推廣百年系列、珍品陳釀等產(chǎn)品并以此打造高中低端系列產(chǎn)品集。

值得一提的是，今世緣、口子窖酒依靠中高端市場(chǎng)取得的不錯(cuò)成績(jī)，半年?duì)I收達(dá)到了8.56億、7.33億，已經(jīng)接近古井貢酒。

區(qū)域龍頭繼續(xù)受益消費(fèi)升級(jí)，百元以上價(jià)位段放量增長(zhǎng)。例如，口子窖2018年上半年收入21.59億元，同比增長(zhǎng)23.67%;單二季度收入9.09億元，同比增長(zhǎng)27.51%，逐季加速增長(zhǎng)。今世緣2018年上半年公司收入23.62億元，同比增長(zhǎng)30.81%;單二季度收入8.71億元，同比增長(zhǎng)30.30%。

此外，其他酒企的低價(jià)或者大眾酒收入也在增加。如汾酒的低價(jià)白酒產(chǎn)品的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了84%，且占比達(dá)到36.17%。在雙品牌運(yùn)作思路下，瀘州老窖低端酒也止住下滑之勢(shì)，上漲了6.41%。

與凈利潤(rùn)金額和增長(zhǎng)率相比，凈利潤(rùn)率則更能說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，尤其是在利潤(rùn)水平更好的中高端產(chǎn)品占比情況。18家白酒上市公司中，上半年凈利潤(rùn)率超過(guò)30%的有6家，貴州茅臺(tái)繼續(xù)“一騎絕塵”，以47.20%的凈利潤(rùn)率領(lǐng)先。今世緣、口子窖上半年凈利潤(rùn)率位列第2和第4名，企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化力度不俗。

還有一個(gè)比較明顯的現(xiàn)象是，擁有大品類(lèi)優(yōu)勢(shì)的酒企實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，如醬香酒品類(lèi)的茅臺(tái)，清香型品類(lèi)的代表汾酒、兼香型品類(lèi)的代表口子窖、馥郁香型品類(lèi)的酒鬼酒，二鍋頭品類(lèi)的牛欄山等不管是在營(yíng)收還是在凈利潤(rùn)指標(biāo)方面，均實(shí)現(xiàn)了較快速度的增長(zhǎng)。

全國(guó)化水平提高 酒企渠道轉(zhuǎn)向精細(xì)化耕作

在19家上市酒企中，除了全國(guó)化程度較高的茅臺(tái)、五糧液外，其他企業(yè)如洋河、牛欄山、汾酒、酒鬼酒、口子窖的省外市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的增長(zhǎng);舍得、水井坊、古井貢等在半年報(bào)中并未呈現(xiàn)省外市場(chǎng)情況，但市場(chǎng)反饋這幾家企業(yè)的外拓步伐依然很快，并且向省外要市場(chǎng)要增量已經(jīng)成為了這些企業(yè)堅(jiān)定的目標(biāo)。

其中，牛欄山北京以外市場(chǎng)占比首次超過(guò)北京達(dá)到58.70%，同比增長(zhǎng)71.31%。這得益于牛欄山有多達(dá)18個(gè)像河北、內(nèi)蒙、江蘇這樣的億元級(jí)省級(jí)市場(chǎng)，而長(zhǎng)江三角洲、湖南市場(chǎng)、新疆市場(chǎng)等市場(chǎng)也呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，最高銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)達(dá)到了160%。

多家酒企省外營(yíng)業(yè)收入提升，意味著全國(guó)化水平提高。北京卓鵬戰(zhàn)略咨詢(xún)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)董事長(zhǎng)田卓鵬認(rèn)為，現(xiàn)在區(qū)域酒企正面臨第二次全國(guó)化，板塊深度化的發(fā)展趨勢(shì)，牛欄山、汾酒、酒鬼酒、老白干、今世緣、古井、口子、舍得、金徽、迎駕、伊力特、青青稞酒等都在尋求全國(guó)化出路，在深耕根據(jù)地或核心市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)深度板塊化后獲得全國(guó)化或者泛全國(guó)化的可能。

需要指出的是，真正的全國(guó)化機(jī)會(huì)已經(jīng)很少了，而要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的全國(guó)化，就需要同時(shí)實(shí)現(xiàn)品牌全國(guó)化、市場(chǎng)全國(guó)化、銷(xiāo)售額規(guī)�；�等條件，除開(kāi)名優(yōu)品牌和品類(lèi)代表企業(yè)，能做到的并不多。

這輪全國(guó)化進(jìn)程之下，與之相伴的酒企渠道轉(zhuǎn)向精細(xì)化耕作。非常顯著的現(xiàn)象，過(guò)去大家都是以省級(jí)為單位進(jìn)行搶地盤(pán)，而這一輪競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)橐痪�名酒跟區(qū)域名酒在博弈“打架”，爭(zhēng)奪的是一市一縣。

按照聚焦打造“5+2”規(guī)模市場(chǎng)策劃，洋河推行用板塊市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和引領(lǐng)更大樣板市場(chǎng)，由點(diǎn)成線、線成面、面成市的省外市場(chǎng)發(fā)展路徑。目前洋河已有495個(gè)新江蘇市場(chǎng)，新江蘇市場(chǎng)對(duì)其省外發(fā)展起到良好的引領(lǐng)作用，已占洋河省外整體營(yíng)收的70%以上。

與洋河一樣，汾酒推行“133+20”戰(zhàn)略謀求市場(chǎng)深度板塊化。目前，不僅鞏固了在山西大本營(yíng)市場(chǎng)的絕對(duì)占有，還發(fā)力了豫魯板塊、內(nèi)蒙陜西板塊、華北板塊3個(gè)主板塊，建設(shè)了遼寧、廣東、海南3個(gè)億元以上市場(chǎng)，并在新疆烏魯木齊、寧夏銀川、湖北襄樊、廣西南寧、江西撫州、福建晉江等20個(gè)地區(qū)規(guī)劃了小規(guī)模市場(chǎng)上打大規(guī)模戰(zhàn)略的計(jì)劃。

此外，古井筑牢安徽市場(chǎng)，加快河南市場(chǎng)建設(shè);繼續(xù)鞏固青海、甘肅根據(jù)地市場(chǎng);聚焦區(qū)域深耕打造河南、浙江、廣東等樣板市場(chǎng)的邏輯也與洋河、汾酒等類(lèi)似。