中國(guó)醬酒行業(yè)深度分析研究報(bào)告

茅臺(tái)千元時(shí)代，醬香黃金時(shí)代，“醬香熱”為何逐漸成為當(dāng)前白酒市場(chǎng)的關(guān)鍵詞之一?中泰證券于今年曾推出的醬酒行業(yè)深度報(bào)告，系統(tǒng)性梳理分析為何是茅臺(tái)引領(lǐng)本輪醬香熱潮，并解讀市場(chǎng)對(duì)于茅臺(tái)價(jià)格、庫(kù)存、成長(zhǎng)性三大關(guān)切。

01、茅臺(tái)引領(lǐng)“醬香熱”：酒企火、市場(chǎng)熱、資本忙

報(bào)告指出，2017年以來(lái)在茅臺(tái)的引領(lǐng)下，醬酒企業(yè)普遍取得了遠(yuǎn)超行業(yè)平均的高速增長(zhǎng)，次高端開(kāi)始放量承接茅臺(tái)溢出紅利，其原因既在于茅臺(tái)的消費(fèi)者培育開(kāi)始見(jiàn)效，更在于醬酒的高品質(zhì)迎合了消費(fèi)升級(jí)需求。

報(bào)告認(rèn)為茅臺(tái)當(dāng)前價(jià)格并未泡沫化，社會(huì)庫(kù)存因老酒市場(chǎng)的“化庫(kù)存為消費(fèi)”而無(wú)需過(guò)度擔(dān)心，未來(lái)幾年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)仍具備確定性。

香型概念自第三屆評(píng)酒會(huì)確立以來(lái)，至今已迎來(lái)三波熱潮：第一波由清香型引領(lǐng)，第二波由濃香型引領(lǐng)，第三波由醬香型引領(lǐng)，茅臺(tái)一騎絕塵帶動(dòng)醬酒市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，當(dāng)前以全行業(yè)4%的產(chǎn)能占據(jù)了20%的收入和35%的利潤(rùn)，醬酒市場(chǎng)正迎來(lái)最好的時(shí)代。

1、酒企：醬酒增速顯著領(lǐng)跑全行業(yè)，量?jī)r(jià)齊升助力占比不斷提高

酒企方面，根據(jù)體量差異，醬香酒企可以分為四個(gè)陣營(yíng)。

茅臺(tái)獨(dú)占第一陣營(yíng)，2018年以772億元的體量占據(jù)了整個(gè)醬香行業(yè)的75%以上的份額，帶動(dòng)醬香酒市場(chǎng)消費(fèi)氛圍遍地開(kāi)花;第二陣營(yíng)領(lǐng)軍品牌體量為50億級(jí)，包括赤水河兩岸的郎酒和習(xí)酒;第三陣營(yíng)代表品牌體量為10億級(jí);第四陣營(yíng)為仁懷本地醬香酒企，借老大哥茅臺(tái)起勢(shì)的東風(fēng)，當(dāng)?shù)仄渌�酒企均�?shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，合計(jì)營(yíng)收約為100億元。

2018年我國(guó)白酒行業(yè)整體營(yíng)收增速為13%，與之相比，“巨輪”茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)了兩倍于全行業(yè)的增速，而其他醬香酒企更是大多取得了超過(guò)80%的高速增長(zhǎng)，成長(zhǎng)勢(shì)頭明顯快于全行業(yè)。

受此影響，我國(guó)醬酒市場(chǎng)的行業(yè)地位不斷提升，利潤(rùn)占比從2010年的12%提升至如今的35%。同時(shí)，與2010年相比，我國(guó)醬香酒企數(shù)量由350家增至1000家，噸酒價(jià)格由全行業(yè)均價(jià)的6.5倍提升至12倍，可見(jiàn)實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升，醬酒市場(chǎng)正成為我國(guó)白酒市場(chǎng)的全新風(fēng)口。

2、市場(chǎng)：全國(guó)化、高端化正當(dāng)時(shí)，次高端腰部開(kāi)始承接紅利

市場(chǎng)方面，全國(guó)化和高端化是兩個(gè)重要趨勢(shì)，一方面高品質(zhì)助力醬酒打破地域限制走向全國(guó)，另一方面高端消費(fèi)占據(jù)醬酒消費(fèi)主流，從價(jià)格帶來(lái)看，醬酒市場(chǎng)呈現(xiàn)倒金字塔格局，除頂端茅臺(tái)一家獨(dú)大占據(jù)70%份額之外，腰部次高端正成為大多醬酒品牌重點(diǎn)布局的主流價(jià)格帶，承接了茅臺(tái)溢出的主要消費(fèi)紅利。

近年來(lái)在全國(guó)消費(fèi)升級(jí)如火如荼的蔓延下，越來(lái)越多的白酒消費(fèi)者形成了“少喝酒、喝好酒”的飲酒觀念，而醬酒的高品質(zhì)基因恰好迎合了這一消費(fèi)趨勢(shì)，促使醬酒在全國(guó)范圍愈發(fā)受到認(rèn)可。

同時(shí)，茅臺(tái)的“供不應(yīng)求”以及習(xí)酒等酒企的全國(guó)化布局，同樣推動(dòng)醬酒打破地域限制、不斷走向全國(guó)。當(dāng)前，除醬酒的大本營(yíng)市場(chǎng)貴州省之外，北上廣、江浙、山東、河南等地的醬酒市場(chǎng)已具備一定規(guī)模，且在經(jīng)濟(jì)愈發(fā)達(dá)的地區(qū)，醬酒消費(fèi)氛圍愈濃厚。

由于本輪醬香熱潮由茅臺(tái)引領(lǐng)，可以說(shuō)茅臺(tái)培育了第一批醬香酒的核心消費(fèi)群體，因此，最先接觸醬香、接受醬香的客戶(hù)主要為茅臺(tái)培育的高端消費(fèi)人群，這部分消費(fèi)群體對(duì)醬酒口感、品質(zhì)產(chǎn)生了粘性之后，進(jìn)而帶動(dòng)了其他香型的高端消費(fèi)者向醬香白酒轉(zhuǎn)移。

可以看到，在我國(guó)的高端白酒消費(fèi)市場(chǎng)上，茅臺(tái)銷(xiāo)量超過(guò)五糧液和國(guó)窖之和，為醬香白酒的高端化作出了卓越貢獻(xiàn)。

整體而言，由于茅臺(tái)占據(jù)了整個(gè)醬香酒市場(chǎng)的70%以上份額，因此醬香酒市場(chǎng)價(jià)格帶呈現(xiàn)出倒金字塔的特征：

對(duì)于600元以上高端價(jià)格帶，茅臺(tái)以遙遙領(lǐng)先的品牌力，占據(jù)絕大多數(shù)份額;

對(duì)于300-600元次高端價(jià)格帶，目前這一價(jià)格帶是大多醬香品牌所在的主流價(jià)格帶，也是最為受益茅臺(tái)供不應(yīng)求的價(jià)格帶，承接了消費(fèi)者對(duì)于茅臺(tái)之下中高端醬香白酒的消費(fèi)需求，如茅臺(tái)仁酒、漢醬、習(xí)酒窖藏等均重點(diǎn)布局，市場(chǎng)容量達(dá)150億;

對(duì)于100-300元中高端價(jià)格帶，這一價(jià)格帶主要是醬香酒企的中低價(jià)品牌，包括茅臺(tái)王子、習(xí)酒習(xí)醬等，市場(chǎng)容量為100億;

對(duì)于100元以下中低端價(jià)格帶，由于醬香酒整體價(jià)格帶較高，因此這一價(jià)格帶較為薄弱，主要為仁懷非品牌酒企和其他地產(chǎn)酒所占據(jù)，市場(chǎng)容量為50億。

3、資本：業(yè)內(nèi)酒企加大布局，業(yè)外資本逐利涌入，推動(dòng)醬香熱潮愈演愈烈

資本方面，在高利潤(rùn)吸引下，一方面業(yè)內(nèi)其他酒企開(kāi)始加碼醬酒產(chǎn)品布局，另一方面業(yè)外資本紛紛通過(guò)收購(gòu)的方式涌入行業(yè)，共同推動(dòng)醬酒熱潮愈演愈烈。

02、“醬香熱”原因探究：高品質(zhì)迎合消費(fèi)升級(jí)

報(bào)告認(rèn)為，這波“醬香熱”源于高品質(zhì)迎合了本輪消費(fèi)升級(jí)，茅臺(tái)投資需求興起。

1、本輪醬香熱的根本原因是什么?

從根本上講，品質(zhì)是消費(fèi)品征服消費(fèi)者的最重要因素，醬酒嚴(yán)格的原料、苛刻的產(chǎn)區(qū)、復(fù)雜的工藝、長(zhǎng)周期的儲(chǔ)存保證了其品質(zhì)的上乘，報(bào)告認(rèn)為這是驅(qū)動(dòng)本輪醬香熱的根本原因。

具體而言，醬香酒各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)均存在嚴(yán)苛限制，其嚴(yán)格的原料、苛刻的產(chǎn)區(qū)、復(fù)雜的工藝、長(zhǎng)周期的儲(chǔ)存，保證了其品質(zhì)的上乘：

從釀造產(chǎn)地角度，醬酒90%的產(chǎn)能必須依賴(lài)赤水河流域獨(dú)特的水土、氣候等產(chǎn)區(qū)環(huán)境來(lái)釀造，茅臺(tái)鎮(zhèn)的晝夜溫差、空氣濕度、微生物條件均具有不可復(fù)制性，而茅臺(tái)鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)僅7.5公里，可見(jiàn)醬酒優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能極為有限;

從釀造工藝角度，醬香酒釀造講究“123789”，即一年周期，兩次投糧，三年陳釀，七次取酒，八次發(fā)酵，九次蒸煮，其用曲量(呈香物質(zhì)主要來(lái)源)分別清香和濃香的2倍與3倍，可見(jiàn)其工藝的復(fù)雜程度;

從釀造時(shí)長(zhǎng)角度，清香型生產(chǎn)周期只需要1個(gè)月，濃香型則在2-3個(gè)月，而醬酒僅從原材料到出酒就需要1年時(shí)間，隨后還需讓基酒自然老化3年，勾調(diào)后再儲(chǔ)存1年，也就是說(shuō)從生產(chǎn)到消費(fèi)最快也需要5年時(shí)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他香型。

2、為什么是茅臺(tái)引領(lǐng)了本輪醬香熱?

茅臺(tái)是引領(lǐng)本輪行業(yè)復(fù)蘇的龍頭，依靠其強(qiáng)大的品牌力以及不斷強(qiáng)化的供需格局，率先為消費(fèi)者樹(shù)立起高端、優(yōu)質(zhì)、稀缺的品牌形象，培育了醬酒第一批忠實(shí)消費(fèi)者，因此報(bào)告認(rèn)為茅臺(tái)的品牌效應(yīng)和消費(fèi)者培育使其引領(lǐng)了本輪醬香熱潮。

具體而言，在強(qiáng)大的品牌效應(yīng)拉動(dòng)下，茅臺(tái)供需偏緊格局不斷強(qiáng)化，消費(fèi)者對(duì)其的認(rèn)可與追逐可見(jiàn)一斑。這一點(diǎn)從資本市場(chǎng)上同樣能夠得到印證，茅臺(tái)股價(jià)從2016年不足200元漲至如今超過(guò)1000元，漲幅接近4倍，2018年股東大會(huì)吸引逾2000人參加，這都充分體現(xiàn)了茅臺(tái)對(duì)于消費(fèi)者以及投資者強(qiáng)大的號(hào)召力，形成了一大批“茅粉”。

3、為什么醬香酒在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)迎來(lái)爆發(fā)?

近兩年消費(fèi)者對(duì)醬酒的認(rèn)可度明顯提升，從消費(fèi)需求角度，近兩年消費(fèi)升級(jí)風(fēng)起，人們開(kāi)始追求健康、品質(zhì)消費(fèi)，而醬酒的高品質(zhì)剛好迎合了“少喝酒、喝好酒”的消費(fèi)理念，滿(mǎn)足了當(dāng)代消費(fèi)者對(duì)于白酒的消費(fèi)需求;從投資需求角度，近兩年茅臺(tái)投資屬性爆發(fā)，茅臺(tái)生肖酒、年份酒價(jià)格飆漲激起了消費(fèi)者對(duì)于醬酒的購(gòu)買(mǎi)熱情，成為醬酒在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)爆發(fā)的另一重要推動(dòng)力。

具體而言，消費(fèi)升級(jí)是近兩年我國(guó)居民消費(fèi)行為和消費(fèi)觀念出現(xiàn)的重要轉(zhuǎn)變，隨著我國(guó)人均可支配收入不斷提升，人們的消費(fèi)觀念逐漸向健康化、品質(zhì)化轉(zhuǎn)變。

醬香酒具備飲用時(shí)柔和、飽滿(mǎn)、協(xié)調(diào)、純凈的口感，包括飲用后回味的持久度，以及醒酒后不上頭的舒適度，醬香酒正是依靠這種高品質(zhì)征服了越來(lái)越多的白酒愛(ài)好者，而這種品質(zhì)優(yōu)勢(shì)在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下被不斷放大。

近兩年，茅臺(tái)的投資屬性在本輪醬香熱潮中發(fā)揮了重要作用。這是因?yàn)橐环矫驷u香酒存放時(shí)間越長(zhǎng)口感越好，因此茅臺(tái)酒年份越老價(jià)值越高，另一方面“喝老酒”已逐漸成為身份的象征，茅臺(tái)酒的年份已將社交場(chǎng)景精細(xì)化、刻度化，賓客身份越尊貴、飲用茅臺(tái)酒的年份越老。

因此，一部分消費(fèi)者收藏茅臺(tái)酒等待升值，一部分企事業(yè)單位購(gòu)買(mǎi)茅臺(tái)酒并儲(chǔ)存為老酒用于日后招待賓客，在這兩者共同推動(dòng)下，近兩年茅臺(tái)的投資屬性被不斷放大，為茅臺(tái)以及整個(gè)醬香酒的火爆推波助瀾。

03、解讀市場(chǎng)三大關(guān)切：茅臺(tái)的價(jià)格、庫(kù)存、成長(zhǎng)性

1、當(dāng)前價(jià)格過(guò)高了嗎?

市場(chǎng)擔(dān)心當(dāng)前價(jià)格重回2011年高點(diǎn)之后有下行風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)告認(rèn)為，和2011年相比，當(dāng)前茅臺(tái)需求結(jié)構(gòu)更為健康、居民購(gòu)買(mǎi)力水平更高，因此相比2011年，當(dāng)前茅臺(tái)價(jià)格尚未嚴(yán)重泡沫化。

定性分析來(lái)看，2011年茅臺(tái)需求結(jié)構(gòu)以政務(wù)消費(fèi)為主，而當(dāng)前以大眾消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)為主，消費(fèi)結(jié)構(gòu)更健康，廠家抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，因此當(dāng)前價(jià)格的形成更為真實(shí)。

定量分析來(lái)看，近年來(lái)居民收入水平快速提升，2011年以來(lái)我國(guó)月人均可支配收入以從1818元升至3878元，漲幅超過(guò)2倍，因此對(duì)茅臺(tái)的購(gòu)買(mǎi)力大幅提升，且從歷史來(lái)看，茅臺(tái)零售價(jià)與人均可支配收入之比大部分時(shí)間落在40%-60%的區(qū)間，當(dāng)前這一比值約為57%，仍處于該區(qū)間內(nèi)，且大大低于2011年峰值時(shí)期的110%，因此并未進(jìn)入明顯泡沫區(qū)間。

2、當(dāng)前庫(kù)存過(guò)高了嗎?

報(bào)告認(rèn)為對(duì)于這一問(wèn)題不必過(guò)度憂(yōu)慮，核心即在于近年來(lái)茅臺(tái)的老酒市場(chǎng)把茅臺(tái)的消費(fèi)屬性大大延長(zhǎng)�？梢钥吹�，與2015年之前不同，本輪白酒周期以來(lái)茅臺(tái)形成了特有的老酒市場(chǎng)，由于老酒的年份具有刻度化，因此茅臺(tái)的年份酒將社交場(chǎng)景精細(xì)化，宴請(qǐng)賓客身份越尊貴、飲用茅臺(tái)酒的年份越老。

而老酒特點(diǎn)就是數(shù)量有限、越喝越少，因此近年來(lái)很多消費(fèi)者尤其企事業(yè)單位購(gòu)買(mǎi)茅臺(tái)雖然表面上是用于儲(chǔ)存，但是等日后變?yōu)槔暇七�是拿來(lái)消費(fèi)，即新酒的庫(kù)存就是老酒消費(fèi)的源頭。

因此，雖然囤貨現(xiàn)象客觀存在，但是從這個(gè)角度來(lái)講，隨著茅臺(tái)老酒文化愈發(fā)盛行、老酒市場(chǎng)愈發(fā)龐大，很大一部分社會(huì)庫(kù)存仍將用于消費(fèi)，而非用于增值套利，因此社會(huì)庫(kù)存問(wèn)題一定程度上是個(gè)偽命題，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心。

3、未來(lái)成長(zhǎng)性如何?

從基酒的角度進(jìn)行計(jì)算可得，未來(lái)幾年茅臺(tái)保持年化百分之十幾的增長(zhǎng)是具備確定性的，若考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升以及自營(yíng)比例提升，未來(lái)業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)更高水平的成長(zhǎng)。