白酒行業(yè)：復(fù)蘇中并購(gòu)整合預(yù)期加大

核心觀點(diǎn)：

1、事件

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布白酒行業(yè)2015年1-3月最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。我們認(rèn)為，白酒行業(yè)進(jìn)入淡季，酒企分化將進(jìn)一步凸顯。關(guān)注牛市下的行業(yè)整合預(yù)期，再次重申白酒板塊投資機(jī)會(huì)，維持“五糧液+瀘州老窖+山西汾酒+順鑫農(nóng)業(yè)”的推薦組合。

2、我們的分析與判斷

(一)牛市勿忘白酒板塊投資機(jī)會(huì)

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，影響白酒行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素需要改變。而我們認(rèn)為，這不單是指在反腐已成常態(tài)的格局下三公消費(fèi)將難以卷土重來(lái);更意味著在不再以GDP增速高低衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的大格局下，白酒行業(yè)未來(lái)將從粗放式依靠固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生的大規(guī)模消費(fèi)轉(zhuǎn)向真正的大眾消費(fèi)領(lǐng)域。在此背景下，牛市代表改革提速給市場(chǎng)投資者帶來(lái)的一種樂(lè)觀預(yù)期，因此，我們于去年12月開(kāi)始，從行業(yè)基本面角度強(qiáng)烈推薦白酒板塊，核心觀點(diǎn)是：行業(yè)銷售景氣度下降通道將有望被牛市逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)持平概率較大。

而從五一節(jié)后淡季的草根調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)看，各大酒企開(kāi)始進(jìn)入休整期。茅臺(tái)在部分大區(qū)已完成至6月份配額的大背景下，價(jià)格體系目前仍維持相對(duì)平穩(wěn)，團(tuán)購(gòu)價(jià)穩(wěn)定在860-880元，并未面臨前兩年調(diào)整期時(shí)的淡季動(dòng)銷重壓。我們認(rèn)為，不同于以往“三公消費(fèi)”時(shí)期的日常飲酒，未來(lái)隨著酒類消費(fèi)的大眾社交屬性不斷增強(qiáng)，淡旺季之分在白酒行業(yè)也將變得越來(lái)越常態(tài)化，特別是在高檔酒消費(fèi)上。因此，分化也將進(jìn)一步加劇：一方面，行業(yè)內(nèi)部分龍頭企業(yè)可基本確定業(yè)績(jī)見(jiàn)底且開(kāi)始弱復(fù)蘇;而另一方面，節(jié)后淡季將激發(fā)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩格局下的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)調(diào)整與整合。我們預(yù)計(jì)，率先完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、個(gè)性化市場(chǎng)精準(zhǔn)定位與營(yíng)銷的公司，以及率先改革、引領(lǐng)行業(yè)整合提升集中度的公司，都將有望在這一輪調(diào)整中最終脫穎而出，白酒行業(yè)集中度會(huì)持續(xù)提升。

因此，我們繼續(xù)去年12月5日開(kāi)始跨年度基本面角度推薦觀點(diǎn)：強(qiáng)推全線白酒!后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)符合判斷。考慮到中長(zhǎng)期板塊仍具有一定補(bǔ)漲空間，再次強(qiáng)調(diào)兼具國(guó)企改革主題性+板塊輪動(dòng)避險(xiǎn)性的白酒板塊投資機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)下半年仍有望獲得較大超額收益。

(二)看好行業(yè)整合+主題投資下的板塊補(bǔ)漲預(yù)期

1、國(guó)企改革&引入產(chǎn)業(yè)資本

白酒行業(yè)的國(guó)企改革大幕已然開(kāi)啟。我們認(rèn)為，國(guó)企改革將是2015年重要的行業(yè)性題材投資機(jī)會(huì)，白酒企業(yè)將陸續(xù)迎來(lái)國(guó)企改革實(shí)質(zhì)進(jìn)展，大中小市值品種改革預(yù)期全面提升。

從目前市場(chǎng)上各行業(yè)國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程來(lái)看，食品飲料行業(yè)雖不如壟斷產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組來(lái)的那么快速?gòu)氐�，但我們認(rèn)為，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、管理層持股、引入戰(zhàn)略投資者等市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，仍將會(huì)有效改善食品飲料行業(yè)特別是白酒子行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)化激勵(lì)程度不高，執(zhí)行力及效率較低等狀態(tài)，對(duì)上市酒企的盈利能力有較強(qiáng)的長(zhǎng)期改善預(yù)期。我們認(rèn)為，從地方實(shí)施規(guī)劃，集團(tuán)推進(jìn)，股份公司預(yù)期管理體制和股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的角度來(lái)看，茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、古井貢酒以及順鑫農(nóng)業(yè)等都已具備國(guó)企改革條件，2015年有望預(yù)期兌現(xiàn)。

2、行業(yè)并購(gòu)整合

我們認(rèn)為，隨著白酒行業(yè)調(diào)整接近底部，白酒企業(yè)在逐級(jí)擠壓之下，不少三線及地方小酒企已由早期的頹勢(shì)步入破產(chǎn)的邊緣，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的優(yōu)勝劣汰大背景下，強(qiáng)勢(shì)酒企及產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)啟了“淘貨”的好時(shí)機(jī)，我們預(yù)計(jì)，自2015年開(kāi)始，白酒行業(yè)將迎來(lái)并購(gòu)潮，集中度有望進(jìn)一步提升。

(三)白酒行業(yè)步入弱復(fù)蘇周期

自2012年底以來(lái)，白酒行業(yè)的調(diào)整已步入第三個(gè)年頭。從目前調(diào)整的結(jié)果來(lái)看，以茅五為代表的部分名酒去泡沫、去庫(kù)存已經(jīng)較為充分，限制“三公消費(fèi)”政策對(duì)高端白酒需求的抑制也已初步見(jiàn)底，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)行業(yè)有望在白酒消費(fèi)旺盛的民間需求拉動(dòng)下步入復(fù)蘇。

2015年1-3月，我國(guó)白酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量310.18萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)4.05%。就累計(jì)產(chǎn)量增速水平來(lái)看，比上年同期減少1.50個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.47個(gè)百分點(diǎn)。其中，3月單月實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量107.91萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)2.03%，比上年同期減少3.90個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)4.59個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，基于整個(gè)白酒行業(yè)而言，產(chǎn)能過(guò)剩的格局在經(jīng)歷幾年調(diào)整后仍將持續(xù)，且隨著改革的推進(jìn)有加速之勢(shì)。因此，并購(gòu)整合，特別是基于資本運(yùn)作的平臺(tái)化整合，將成為一大趨勢(shì)，促使行業(yè)集中度提升。

2015年1~3月，我國(guó)白酒行業(yè)收入增速為7.39%，利潤(rùn)總額增速則繼續(xù)上月的正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為2.93%。2015年1-3月，我國(guó)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1400.58億元，同比增長(zhǎng)7.39%(比上年同期增加7.51pct.);實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額209.45億元，同比增長(zhǎng)2.93%(比上年同期大幅提升14.47pct.)。另外，我們向前考察十多年的歷史數(shù)據(jù)，2011年收入增速達(dá)到歷史高點(diǎn)為40.25%;利潤(rùn)總額增速接近2007年1-11月最高值60.27%，為2008年全球金融海嘯以來(lái)的最高增速。此后，自2012年開(kāi)始，受到了宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及限制“三公消費(fèi)”政策等諸多因素對(duì)行業(yè)造成的一系列負(fù)面影響，規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入增速呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)，利潤(rùn)總額增速則在前期維持一定高位的情況下，于2012年底開(kāi)始出現(xiàn)下滑，且下滑速度在2013年5月傳統(tǒng)淡季期間出現(xiàn)明顯加快，至8月出現(xiàn)近兩年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)入2014年負(fù)增長(zhǎng)幅度更是攀升至兩位數(shù)。進(jìn)入2015年來(lái)，行業(yè)數(shù)據(jù)總體有所改善，雖然白酒行業(yè)景氣度仍在低位運(yùn)行，但可見(jiàn)底部復(fù)蘇。

2015年1-3月白酒行業(yè)毛利率31.61%。如上所述，2015年1-3月，我國(guó)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1400.58億元，同比增長(zhǎng)7.39%(比上年同期減少7.51pct.);主營(yíng)成本為957.90億元，同比增長(zhǎng)9.21%，毛利率為31.61%，環(huán)比上月下降0.19個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比去年同期，仍下滑1.07個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)毛利率仍在底部運(yùn)行。

利潤(rùn)總額比率扭轉(zhuǎn)自2013年3月份以來(lái)的下降趨勢(shì)，開(kāi)始回升。據(jù)我們測(cè)算，2015年1-3月，行業(yè)利潤(rùn)總額比率為14.95%，同比下滑0.61個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比微增0.07個(gè)百分點(diǎn)�？紤]到目前白酒行業(yè)景氣度偏低，企業(yè)在產(chǎn)品銷售方面投入依然較大，利潤(rùn)總額比率預(yù)計(jì)將持續(xù)震蕩。但總體說(shuō)來(lái)，毛利率降幅收窄，利潤(rùn)總額比率止跌，建議持續(xù)關(guān)注判斷是否為行業(yè)盈利能力見(jiàn)底信號(hào)。